DEX & AMM

:::section{mins=10} Что такое DEX :::

:::lead DEX (decentralized exchange, децентрализованная биржа) меняет токены прямо из твоего кошелька через смарт-контракт. В июле 2026 года объём спотовой торговли на DEX достиг 24,1% от объёма крупных централизованных бирж, это рекорд за всю историю наблюдений. :::

:::p{html} Когда ты покупаешь ETH на Binance, ты сначала отдаёшь бирже свои деньги и дальше видишь в приложении цифру, которую биржа обещает тебе вернуть. Мы разбирали это в 5.4 §1. На DEX этого шага нет. Ты подключаешь кошелёк, подписываешь транзакцию, и смарт-контракт в одном блоке забирает у тебя один токен и отдаёт другой. Иногда перед этим нужна ещё одна подпись, разрешение контракту списать токен (3.3 §5), но само разрешение токены не переводит, а только даёт этому контракту право списывать их в пределах разрешённой суммы. Заранее отдавать деньги бирже на хранение не нужно, списание одного токена и получение другого происходят в одной транзакции. :::

:::p{html} Поэтому для обмена через открытый контракт не нужны ни регистрация, ни KYC, он исполняет транзакцию с любого адреса. Конкретный сайт или сервис при этом может вводить свои ограничения, например по стране. Листинг никто не одобряет, и пару с новым токеном может создать кто угодно за несколько минут. Это одновременно сила DEX и его главная опасность (4.3). Аккаунта как такового нет, так что замораживать на бирже нечего, хотя контракт отдельного токена может сам блокировать адреса, так умеют, например, USDC и USDT. При этом сам обмен через контракт идёт только между криптоактивами, а чтобы купить крипту за евро или рубли, нужен отдельный сервис, биржа или фиатный шлюз, который некоторые интерфейсы DEX встраивают прямо в свой сайт. :::

:::p Как DEX решает, по какой цене менять? Сегодня в ходу три основных подхода, и на практике они часто сочетаются: :::

:::p{html}

• AMM (Automated Market Maker, автоматический маркет-мейкер). Ты торгуешь не с другим человеком, а с пулом из двух токенов, и цену считает формула. Так устроены Uniswap, PancakeSwap, Curve и большинство спотовых DEX. Рядом с пулами работают и котировки профессиональных маркет-мейкеров (RFQ, request for quote).
• Книга ордеров. Та же механика заявок, что в 5.4 §3, только перенесённая в сеть. Этот подход стал основным в бессрочных фьючерсах, и на нём работают Hyperliquid, лидер среди перп-DEX, и большинство его конкурентов. Пуловые модели с ценой от оракула, вроде GMX и Jupiter Perps, при этом тоже живы. На таких биржах средства обычно сначала вносят депозитом в контракт биржи и торгуют уже с него.
• Интенты (intents, намерения). Ты подписываешь не готовую сделку, а пожелание вида «отдаю 3 000 USDC, хочу не меньше 0,99 ETH», а исполнители соревнуются за право его выполнить. Это не отдельная формула цены, а способ исполнения, и исполнитель может взять ликвидность из пула, книги ордеров или собственного баланса. Так работают CoW Swap и UniswapX, подробнее в §6.

:::p Насколько всё это большое? По данным The Block и DefiLlama, в июле 2026 года объём спотовой торговли на DEX составил 24,1% от объёма отслеживаемых крупных CEX. Почти весь 2024 год этот показатель держался ниже 10%. Важно понимать, что это отношение, а не доля рынка. Рекорд пришёлся на месяц, когда объёмы на централизованных биржах упали сильнее, чем на DEX. :::

:::callout Представь мойку самообслуживания за городом. Администратора нет, есть только автомат и бокс. Монеты лежат у тебя в кармане, пока ты сам не опустишь их в прорезь, и никто не может их забрать или «заморозить». Автомат не спрашивает паспорт и в три часа ночи работает так же, как в полдень. Но если ты перепутал кнопку и вместо пены включил воск, жаловаться некому, деньги уже внутри. А рядом с настоящим автоматом кто угодно может поставить свой, с такой же наклейкой, и он тоже примет твои монеты. DEX устроен так же. Контракт честно исполняет нажатую кнопку, а проверить, к тому ли автомату ты подошёл, можешь только ты. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Главное отличие DEX в том, кому ты доверяешь. Вместо компании, которая держит твои деньги, ты полагаешься на код контракта и на собственную внимательность при подписи.
• Раз токен может выпустить кто угодно, название и логотип ничего не доказывают. Подлинность определяет только адрес контракта, и сверять его приходится каждый раз, когда покупаешь незнакомый токен.
• Модели цены не соперничают, а дополняют друг друга. Один и тот же своп может пройти через пул, котировку маркет-мейкера или солвера, и пользователь часто даже не видит, какой путь выбран.
• Отсутствие KYC на уровне контракта не делает DEX анонимным. Все сделки адреса навсегда остаются в открытом блокчейне, и если этот адрес хоть раз связан с биржей, по нему видна вся твоя история. :::

:::details{badge=Глубже title="Что происходит при свопе и где прячутся риски"} :::p{html} Своп изнутри :::

Нажатие кнопки «Swap» запускает цепочку из нескольких шагов, и полезно понимать, где каждый из них может пойти не так. Сначала интерфейс собирает транзакцию к контракту-маршрутизатору (router) и подставляет в неё параметры, а именно сколько токенов ты отдаёшь, минимальную сумму, которую согласен получить, и срок, после которого транзакция недействительна. Кошелёк показывает её тебе, ты подписываешь, и транзакция уходит в сеть.

Дальше всё происходит внутри одного блока. Маршрутизатор списывает твои токены, пользуясь ранее выданным разрешением, передаёт их в пул, пул отдаёт встречный токен, и в самом конце маршрутизатор проверяет, что ты получил не меньше минимальной суммы. Если цена за время ожидания ушла и сумма меньше, транзакция откатывается целиком, как будто её не было. Токены остаются у тебя, но газ за попытку всё равно списывается. Эта атомарность и есть главная защита DEX, ведь сделка либо проходит полностью на твоих условиях, либо не проходит вовсе.

:::p{html} Минимальную сумму интерфейс считает из допуска проскальзывания. Если котировка обещает 1 ETH, а допуск выставлен 0,5%, в транзакцию попадёт минимум 0,995 ETH, и всё, что между этими числами, может забрать любой, кто успеет сдвинуть цену перед твоей сделкой. Срок действия защищает от другого сценария, когда транзакция часами висит в очереди из-за низкой комиссии и исполняется уже на совсем другом рынке. Широкий допуск и далёкий срок удобны, ведь транзакция почти никогда не откатывается, но именно они превращают твой своп в добычу для ботов, о которых пойдёт речь в 5.6. :::

:::p{html} Риск самого токена :::

:::p{html} Не всякий токен ведёт себя как обычный ERC-20. Одни удерживают скрытую комиссию с каждого перевода, иногда в десятки процентов, и тогда пул получает меньше, чем ты отправил. Обычные функции свопа на таких токенах ломаются, поэтому у маршрутизатора Uniswap V2 даже есть отдельные функции с пометкой о поддержке комиссии при переводе. Другие токены разрешают продажу только избранным адресам. Купить такой токен получится, а продать обратно уже нет, и на жаргоне его называют honeypot, то есть горшок с мёдом. Как распознать такие токены, мы разбирали в 4.1 §3. :::

:::p{html} Третьи позволяют владельцу контракта блокировать кошельки, выпускать новые токены или вовсе заменить код через обновляемый прокси. Блокировка есть и у вполне честных активов, например у USDC и USDT, эмитенты которых по требованию властей замораживают адреса. Перед покупкой нового токена стоит открыть его контракт в обозревателе блоков и проверить, опубликован ли исходный код, кто владелец и что он может менять. Сервисы проверки токенов делают это автоматически и симулируют покупку и продажу. Остальные красные флаги новых токенов мы подробно разбирали в 4.3 §4. :::

:::p{html} Риск контракта и интерфейса :::

:::p{html} Ты доверяешь не бирже, а коду. Если в контракте пула или в подключённом к нему модуле есть ошибка, деньги могут уйти злоумышленнику, и вернуть их будет некому. Поэтому крупные DEX годами проходят аудиты и держат программы вознаграждения за найденные уязвимости (4.2 §5). У маленьких форков ничего этого обычно нет. :::

Сайт DEX и сам DEX это разные вещи. Протокол живёт в блокчейне, а сайт лишь одна из дверей к нему, и эту дверь можно подменить. В августе 2022 года злоумышленники перехватили DNS-запись curve.fi, и пользователи, подписавшие транзакции на поддельной копии сайта, потеряли больше полумиллиона долларов. В сентябре 2023 года похожая атака через регистратора домена ударила по сайту Balancer и стоила пользователям около 238 тысяч долларов. В обоих случаях контракты не пострадали, а адрес в строке браузера выглядел правильным. Поэтому полезнее всего смотреть не на адрес сайта, а на то, что именно показывает кошелёк перед подписью.

:::p{html} Риск разрешений и подписей :::

Чтобы маршрутизатор мог списать твои токены, ты сначала выдаёшь ему разрешение (approve). Ради удобства интерфейсы часто просят бесконечное разрешение, и оно остаётся висеть после сделки. Если контракт окажется вредоносным или будет взломан, он сможет списать токены позже, без твоего участия. Uniswap предложил стандарт Permit2, при котором бесконечное разрешение выдаётся один раз общему контракту, а каждое приложение получает от тебя отдельную подпись с ограниченным сроком.

:::p{html} У подписей есть своя ловушка. Подпись разрешения (permit) не стоит газа и выглядит как безобидный текст, поэтому фишинговые сайты охотно просят именно её. Получив такую подпись, злоумышленник сам отправляет транзакцию и забирает токены. Правило отсюда простое, и подпись, в которой упоминаются разрешение, сумма и адрес получателя, нужно читать так же внимательно, как обычную транзакцию. Как проверять и отзывать разрешения, мы разбирали в 3.3 §5. ::: :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• DefiLlama: DEX volume by protocol and chain | defillama.com
• DEX spot volume hits record 24% of CEX volume in July 2026 | cryptobriefing.com :::

:::quiz{id=q-5-5-s1 label="Проверь себя" correct=2 explanation=" The Block делит месячный объём DEX на объём выбранной группы крупных CEX. Это отношение, а не доля всего рынка. В июле 2026 года объём DEX в долларах даже снизился, но объём на CEX упал ещё сильнее, поэтому отношение обновило рекорд."} Что на самом деле означает рекорд «24% от CEX» в июле 2026 года?

• Через DEX прошла почти четверть всей спотовой криптоторговли в мире
• В июле DEX поставили абсолютный рекорд объёма торгов в долларах
• Объём DEX достиг 24% от объёма крупных CEX, во многом из-за падения CEX
• Почти четверть пользователей ушли с централизованных бирж на DEX за год :::

:::section{mins=11} AMM: как пул сам назначает цену :::

:::lead AMM заменяет встречного продавца пулом из двух токенов и формулой. В классическом варианте произведение запасов x × y не должно уменьшаться, поэтому каждая следующая покупка обходится дороже предыдущей. :::

:::p{html} Кто продаёт тебе ETH, когда ты жмёшь «Swap» в три часа ночи? В книге ордеров из 5.4 §3 по другую сторону нужен живой человек или маркет-мейкер. AMM обходится без них. В контракте лежит пул, например 100 ETH и 300 000 USDC, и любой может забрать из него один токен, положив взамен другой. Остаётся вопрос, сколько класть. :::

:::p Ответ даёт формула x × y = k. Здесь x означает количество ETH в пуле, y количество USDC, а k их произведение, которое после обмена не должно уменьшиться. В нашем пуле k равно 30 миллионам. Хочешь забрать 1 ETH? В пуле останется 99 ETH, и чтобы произведение сохранилось, USDC должно стать 30 000 000 / 99, то есть примерно 303 030. Значит, ты доплачиваешь 3 030 USDC. В этих примерах мы пока не учитываем комиссию. Без неё произведение остаётся постоянным, а с ней часть платы остаётся в пуле, и k с каждой сделкой понемногу растёт. :::

:::p{html} Если присмотреться к цифрам, видно, что до сделки цена в пуле была ровно 3 000 долларов, средняя цена твоей покупки вышла 3 030, а после неё пул оценивает ETH уже примерно в 3 061 доллар. Это и есть price impact (влияние сделки на цену), о котором мы говорили в 5.4 §6. Попробуй купить сразу 10 ETH, и средняя цена подскочит до 3 333 долларов. Чем меньше пул относительно твоей сделки, тем сильнее формула сопротивляется. Сверху к цене добавляется комиссия пула, обычно от 0,01% до 1%, и она остаётся провайдерам ликвидности. :::

:::p{html} Откуда пул знает настоящую цену ETH? Ниоткуда, формула видит только собственные запасы. Если на CEX ETH стоит 3 100, а в пуле 3 061, арбитражёр купит в пуле и продаст на бирже, и будет делать так, пока цены не сойдутся. Механику арбитража мы разбирали в 5.4 §7. Получается, что классический AMM внешней цены не знает, и с другими площадками его связывает арбитраж. Если цена сначала меняется там, пул подстраивается вслед, и за это отставание платят провайдеры ликвидности. К этому вернёмся в §5. :::

:::p Формула x × y = k лишь первая из многих. Curve для стейблкоинов использует кривую, которая почти плоская вокруг одного доллара, а Uniswap V3 позволил сосредоточить ликвидность в узком диапазоне цен. Математику этих моделей подробно разберём в карточке 6.2. :::

:::callout В летнем лагере вожатый держит лавку обмена, где стоят банка с конфетами и коробка с наклейками. Табличек с ценами нет, есть только правило, по которому число конфет, умноженное на число наклеек, после любой сделки не должно стать меньше. Утром в банке 100 конфет и в коробке 100 наклеек, и одну наклейку легко выменять примерно за одну конфету. К обеду весь отряд охотится за наклейками, их остаётся 50, конфет в банке 200, и за следующую наклейку приходится отдавать уже около четырёх конфет. Вожатый ничего не решал и рынок не изучал, цену поднял сам состав коробок. А потом кто-то из старшего отряда замечает, что в соседнем лагере наклейки дешевле, приносит их пачкой и уносит конфеты, и цены в двух лагерях выравниваются. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Цену в AMM никто не назначает, она получается из соотношения запасов. Каждый своп меняет это соотношение, поэтому цена в пуле сдвигается после любой сделки, даже самой маленькой.
• Сопротивление формулы растёт быстрее размера сделки. Чем большую часть запаса ты забираешь, тем дороже обходится каждая следующая единица, а выкупить пул целиком невозможно в принципе.
• Глубина пула часто важнее его ставки. Своп с комиссией 0,05% в мелком пуле может обойтись дороже, чем с комиссией 0,3% в глубоком, потому что основной расход даёт влияние на цену.
• Перед свопом смотри на price impact. Если он больше пары процентов, сравни котировку через агрегатор, который разложит сделку по нескольким пулам. Несколько сделок подряд в том же пуле влияние на цену сами по себе не убирают, ведь каждая начинается с цены, сдвинутой предыдущей. :::

:::details{badge=Глубже title="Математика пула и другие формулы"} :::p{html} Сколько ты получишь, если считать точно :::

Из формулы x × y = k выводится простое правило для любого свопа. Если ты кладёшь в пул Δx одного токена, то получаешь y × Δx / (x + Δx) другого. Комиссия при этом вычитается на входе, и при ставке 0,3% в расчёт идёт только 99,7% того, что ты положил. Продадим в наш пул из 100 ETH и 300 000 USDC сразу 10 ETH. В формулу попадут 9,97 ETH, и пул отдаст 300 000 × 9,97 / 109,97, то есть около 27 198 USDC. Средняя цена продажи вышла около 2 720 долларов вместо 3 000, а новая цена в пуле опустилась почти до 2 480.

Отсюда полезное практическое правило, которое работает для пула x × y = k любого размера. Если ты забираешь из пула долю a одного токена, средняя цена твоей покупки вырастает в 1 / (1 − a) раз, а цена в пуле после сделки в 1 / (1 − a)² раз. Забрал 1% запаса, и средняя цена выросла примерно на 1%, а цена в пуле на 2%. Забрал 10%, и это уже плюс 11% к средней цене и плюс 23% к цене в пуле, а четверть запаса обойдётся на треть дороже текущей цены. Поэтому, глядя на глубину пула в интерфейсе, можно заранее прикинуть, во что обойдётся сделка.

Комиссия меняет и сам инвариант. Без неё произведение после сделки остаётся ровно прежним, а с ней в пуле остаётся чуть больше токенов, чем требует формула. Если в наш пул купить ETH на 1 000 USDC при ставке 0,3%, k вырастет с 30 000 000 примерно до 30 000 300. Каждая сделка немного раздувает пул, и именно этот прирост провайдеры забирают при выходе как свои комиссии.

:::p{html} StableSwap и коэффициент усиления :::

Для токенов, которые должны стоить одинаково, формула x × y = k расточительна, ведь ликвидность размазана по всем ценам от нуля до бесконечности, а торговля идёт около одного доллара. Есть противоположная крайность, формула x + y = k, при которой цена всегда ровно один к одному и влияния на цену нет вовсе. Но такой пул опустошается, как только один из токенов теряет привязку, потому что все сбрасывают в него подешевевший токен и забирают нормальный по старому курсу.

Curve в 2020 году соединил обе формулы. Инвариант StableSwap ведёт себя как сумма, пока запасы примерно равны, и плавно переходит в произведение, когда они сильно перекошены. Насколько долго пул держится в режиме суммы, задаёт коэффициент усиления A. У пулов стейблкоинов он обычно измеряется сотнями и тысячами, и при сбалансированных запасах обмен миллионов почти не сдвигает цену. Если же один токен всерьёз теряет привязку, пул постепенно наполняется именно им, и цена в нём начинает падать по кривой произведения. Так было в марте 2023 года, когда USDC ненадолго опустился ниже 0,9 доллара после проблем банка SVB, и пулы стейблкоинов на Curve за несколько часов оказались забиты USDC.

:::p{html} Взвешенные пулы и концентрированная ликвидность :::

Balancer обобщил формулу до произведения нескольких запасов, каждый из которых возведён в степень своего веса. Пул 80/20 стремится держать 80% стоимости в одном токене и 20% в другом и работает как индексный портфель, который сам себя ребалансирует. Непостоянная потеря для основного токена в нём заметно меньше, чем в пуле 50/50. Поэтому такие пулы часто выбирают проекты, которым нужна ликвидность для собственного токена без необходимости вносить половину стоимости в стейблкоинах.

Uniswap V3 решил ту же проблему распылённой ликвидности по-другому. Позиция в диапазоне ведёт себя как кусок обычного пула x × y = k, только с виртуальными запасами, которые намного больше реально внесённых. Выигрыш в эффективности для диапазона вокруг текущей цены примерно равен 1 / (1 − (pa / pb)^¼), где pa и pb означают нижнюю и верхнюю границы. Для ETH в диапазоне от 2 500 до 3 500 долларов это около 12 раз, для диапазона от 2 970 до 3 030 уже около 200 раз. По оценке авторов V3, в очень узком диапазоне для стабильных пар капитал может работать до 4 000 раз эффективнее, чем в V2. Обратная сторона та же, что в §4, ведь чем уже диапазон, тем чаще цена из него выходит.

:::p{html} Частные AMM :::

На Solana в 2025 году выросла новая категория, частные AMM (prop AMM) без собственного сайта. Цену в них обновляет алгоритм маркет-мейкера, а трейдеры попадают в них через агрегаторы. За год такие пулы стали заметной частью рынка. По оценке DWF Ventures на сентябрь 2026 года, на них приходится от 15 до 27% дневного объёма всех DEX в мире, и около 90% этой активности идёт на Solana. Долю внутри самой Solana разные аналитики считают по-разному, от трети до 70% объёма сети, в зависимости от того, какие пулы относят к частным. По сути это возвращение профессионального маркет-мейкера, только в облике пула.

Устроены такие пулы иначе, чем классические. Заранее известной формулы у них нет, а цену маркет-мейкер обновляет отдельными дешёвыми транзакциями по нескольку раз в секунду, ориентируясь на цены централизованных бирж. Благодаря этому пул почти не отстаёт от рынка, и арбитражёрам на нём зарабатывать сложнее, чем на обычном AMM. Взамен трейдер доверяет алгоритму, код которого обычно закрыт, а ликвидность в пуле принадлежит одной команде и может уйти в любой момент. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• Uniswap Docs: how swaps and pools work | docs.uniswap.org
• Uniswap v3 Core Whitepaper | uniswap.org :::

:::quiz{id=q-5-5-s2 label="Проверь себя" correct=0 explanation=" После покупки в пуле останется 45 ETH. Чтобы произведение осталось 7,5 млн, USDC должно стать 7 500 000 / 45, то есть около 166 667. Было 150 000, значит, ты доплачиваешь около 16 667 USDC. Покупка 10% запасов пула подняла среднюю цену на 11%."} В пуле 50 ETH и 150 000 USDC (k = 7,5 млн). Ты покупаешь 5 ETH. Сколько USDC придётся отдать без учёта комиссии?

• Около 16 667 USDC, в среднем около 3 333 долларов за ETH
• Ровно 15 000 USDC, то есть по текущей цене пула в 3 000 долларов
• Около 15 150 USDC, всего на 1% дороже текущей цены
• Около 18 750 USDC, потому что цена растёт в квадрате :::

:::section{mins=9} Uniswap: протокол, который стал стандартом :::

:::lead Uniswap остаётся крупнейшим спотовым DEX по объёму торгов. По данным DefiLlama на середину сентября 2026 года, за предыдущие 30 дней через него прошло около 71 млрд долларов, больше, чем через три следующих DEX вместе взятых, и работает он в более чем 40 сетях. :::

:::p Первую версию Uniswap Хайден Адамс запустил в ноябре 2018 года, и с тех пор почти каждая новая версия меняла то, как устроен рынок DEX: :::

:::p{html}

• V2 (май 2020). Пул между любыми двумя ERC-20 токенами по формуле x × y = k из §2. Работает до сих пор.
• V3 (май 2021). Добавила концентрированную ликвидность, и провайдер сам выбирает ценовой диапазон, и его капитал работает гораздо плотнее (§4).
• V4 (31 января 2025). Все пулы живут в одном контракте, а к пулу можно подключить хук (hook), то есть свой код, который срабатывает при свопе или изменении ликвидности.

:::p За те же 30 дней на середину сентября 2026 года V4 обогнала V3 по объёму, примерно 38 млрд долларов против 32. :::

:::p Важно различать протокол и сайт. Протокол Uniswap представляет собой набор контрактов в блокчейне, и пользоваться им можно через любой интерфейс, кошелёк или агрегатор. Сайт app.uniswap.org лишь один из таких входов, его делает компания Uniswap Labs. Долгие годы она брала со свопов через свой сайт отдельную комиссию интерфейса. В декабре 2025 года DAO одобрило предложение UNIfication, и всё поменялось. Labs обнулила комиссию интерфейса, на части пулов включилась протокольная комиссия, которая идёт на сжигание токенов UNI, а из казны единоразово сожгли 100 миллионов UNI. :::

:::p{html} Как выглядит своп на практике? Ты выбираешь пару и сумму, а интерфейс сам строит маршрут, иногда через несколько пулов сразу. Перед подписью стоит проверить три цифры, а именно минимальную сумму, которую ты получишь, price impact и допуск проскальзывания (slippage tolerance). Допуск показывает, насколько итоговая цена может оказаться хуже показанной, прежде чем транзакция отменится сама. Слишком широкий допуск приглашает ботов, подробно об этом в 5.6. Кошельки вроде Rabby показывают симуляцию, что именно уйдёт из кошелька и что придёт. :::

:::p{html} А сколько стоит сам своп? Привычное «на Ethereum всё дорого» устарело. По данным ethereum.org, в мае 2026 года своп в основной сети при цене газа около 0,15 gwei обходился примерно в 20 центов, а на L2 это доли цента. Это снимок одного периода. Цена газа зависит от загрузки сети, а маршрут через несколько пулов расходует газа больше простого свопа. Как складывается цена газа, мы разбирали в 3.3 §4. :::

:::callout Гитарист приходит на концерт со своей гитарой и комбиком. Звук у всех поначалу похожий, пока между гитарой и усилителем не появляется доска с педалями. Одна добавляет перегруз, другая эхо, третья включается только на припеве. Каждая педаль врезается в цепь в своей точке и меняет то, что через неё проходит, не трогая ни гитару, ни усилитель. Uniswap V4 устроен похоже. Основа у всех пулов одна, а хук работает как педаль, которую автор пула вставил в цепь. Одна поднимает комиссию в шторм, другая превращает пул в лимитный ордер. Только если кто-то спаял педаль на коленке, коротнуть может весь сетап, и спрашивать придётся с педали, а не с усилителя. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Разделение протокола и сайта защищает от закрытия одной компании, но переносит выбор входа на пользователя. Поддельный интерфейс к настоящим контрактам на практике опаснее, чем сбой самого протокола.
• UNIfication связала токен UNI с оборотом протокола. Чем больше торгуют через пулы с протокольной комиссией, тем больше UNI сжигается, и токен перестаёт быть только инструментом голосования.
• Дешёвый газ изменил экономику небольших свопов. Когда транзакция стоит центы, выбор между основной сетью и L2 всё чаще зависит от того, где лежит нужная ликвидность, а не от цены газа.
• Самые дорогие ошибки при свопе редко связаны с комиссией. Гораздо больше теряют на слишком широком допуске проскальзывания и на подписи транзакции на поддельном сайте, чем на газе или ставке пула. :::

:::details{badge=Глубже title="Как устроена V4 и где ломаются хуки"} :::p{html} Один контракт на все пулы :::

В V2 и V3 каждый пул был отдельным контрактом, и создание пула означало развёртывание нового кода. В V4 все пулы живут внутри одного контракта PoolManager, а пул это просто запись в его хранилище. Создать пул стало намного дешевле, а маршрут через несколько пулов больше не требует переводить токены из контракта в контракт на каждом шаге.

Помогает в этом так называемый flash accounting. Пока транзакция выполняется, PoolManager только записывает, кто кому сколько должен, а реальные переводы происходят один раз в самом конце, когда все долги сводятся к итоговому балансу. Если в конце что-то не сходится, транзакция откатывается. Хранить эти промежуточные записи дёшево благодаря временной памяти (transient storage), которая появилась в Ethereum с обновлением Dencun в марте 2024 года. Кроме того, V4 снова поддерживает нативный ETH, и обёртка в WETH для свопа больше не нужна.

:::p{html} Что умеют хуки :::

Хук это отдельный смарт-контракт, который пул вызывает в заранее заданные моменты, до и после свопа, до и после добавления или вывода ликвидности, при создании пула. Какие именно моменты хук перехватывает, закодировано прямо в последних битах его адреса, поэтому подменить набор функций после создания пула нельзя. Сами функции при этом могут делать почти что угодно.

На хуках строят динамические комиссии, которые растут в волатильный рынок и снижают потери провайдеров, лимитные ордера, растянутые во времени покупки (TWAP), пулы только для проверенных участников и аукционы, которые продают право первой сделки в блоке и возвращают выручку провайдерам. Хук может даже полностью заменить формулу пула, и тогда V4 работает просто как общая инфраструктура, на которой каждый собирает свой AMM. Uniswap из готового продукта превратился в площадку для чужих продуктов.

Как это работает на практике, хорошо видно на динамической комиссии. Хук перед каждым свопом смотрит, насколько сильно цена изменилась за последние блоки, и выставляет ставку. В спокойном рынке она может быть 0,05%, чтобы привлекать обычных трейдеров, а в резкое движение подниматься до 0,3% и выше. Арбитражёру, который приходит выравнивать цену после скачка, сделка обходится дороже, и часть денег, которые раньше уходили ему, остаётся провайдерам. Обычный трейдер в спокойные часы почти ничего не теряет, а в резкие движения платит больше, но и сам получает более глубокий пул, из которого провайдеры не разбежались.

:::p{html} Как сломался Cork :::

Обратная сторона в том, что код хука пишет не Uniswap Labs и аудит основного протокола его не покрывает. В мае 2025 года злоумышленник вывел из Cork Protocol около 12 млн долларов в wstETH. Главной ошибкой оказалась функция beforeSwap в хуке Cork. Она должна была вызываться только из PoolManager, но проверки, кто её вызывает, в ней не было. Злоумышленник создал собственный рынок Cork на подставном токене, вызвал функцию напрямую с подготовленными данными, и протокол засчитал ему депозит, которого не было.

Вторая ошибка была в самом Cork. Перед переходом рынка в новый период злоумышленник небольшой покупкой сдвинул расчётное соотношение цен и затем обменял ничтожную сумму на тысячи токенов, которые погасил на wstETH. Контракты Uniswap взломаны не были, но для людей, державших деньги в этом пуле, это слабое утешение. Отдельный риск несут обновляемые хуки, ведь если автор может заменить код, безобидный модуль может превратиться во вредоносный уже после того, как в пул пришла ликвидность.

:::p{html} Как проверить пул с хуком :::

Для обычного свопа маршрут почти всегда автоматически строит интерфейс или агрегатор. Это удобно, но не гарантирует, что каждый контракт на маршруте проверен, поэтому крупные суммы стоит проводить через известные интерфейсы и смотреть, через какие пулы идёт сделка. Прежде чем добавлять ликвидность в пул V4 с незнакомым хуком, стоит открыть адрес хука в обозревателе блоков и проверить, опубликован ли код, проходил ли он аудит, есть ли у него владелец и может ли тот менять код или параметры. Если хоть на один вопрос нет ясного ответа, такой пул лучше оставить тем, кто готов этот риск оценивать профессионально. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• Uniswap v4: architecture and hooks overview | docs.uniswap.org
• Uniswap passes UNIfication proposal | theblock.co :::

:::quiz{id=q-5-5-s3 label="Проверь себя" correct=3 explanation=" Пулы Uniswap живут в блокчейне как самостоятельные контракты. Сайт лишь собирает транзакцию и отправляет её в сеть. Те же контракты вызывают десятки кошельков, агрегаторов и альтернативных интерфейсов, поэтому закрытие одного сайта на работу пулов не влияет."} Предположим, Uniswap Labs завтра закроет сайт app.uniswap.org. Что станет с пулами?

• Пулы перестанут работать, потому что сайт управляет всеми контрактами
• Средства провайдеров ликвидности заморозятся до решения DAO
• DAO придётся заново развернуть контракты и запустить новый сайт
• Пулы продолжат работать и будут доступны через другие интерфейсы :::

:::section{mins=9} Провайдеры ликвидности :::

:::lead Пул наполняют обычные пользователи, провайдеры ликвидности (LP, liquidity providers). Они вносят два токена и получают долю комиссий. В простом пуле V2 со ставкой 0,3% оборот 10 млн долларов в день приносит всем провайдерам вместе 30 тысяч долларов в сутки. :::

:::p Если у тебя лежат ETH и USDC, логично спросить, нельзя ли самому стать той самой «биржей». Можно, ведь пул из §2 кто-то наполнил, и этот кто-то получает комиссию с каждого свопа. :::

:::p В классическом пуле V2 ты вносишь оба токена в равной стоимости, например 1 ETH и 3 000 USDC, и получаешь LP-токен, то есть свою долю в пуле. Комиссии копятся прямо в пуле, и при выходе ты забираешь свою долю вместе с ними. Ставку комиссии подбирают под пару: :::

:::p{html}

• 0,01% для пар, курс которых почти не расходится, например USDC и USDT.
• 0,05% для крупных ликвидных пар вроде ETH и USDC.
• 0,3% как стандарт для большинства пар.
• 1% для экзотики и очень волатильных токенов, где провайдер берёт на себя больший риск.

:::p В V4 ставка может быть любой, а с хуком даже меняться на ходу. :::

:::p В V3 появилась концентрированная ликвидность. Ты сам выбираешь диапазон, например ETH от 2 500 до 3 500 долларов, и твой капитал работает только внутри него. Концентрация повышает долю твоей ликвидности на каждый вложенный доллар, но сколько она реально принесёт, зависит от оборота в диапазоне, ставки комиссии и того, сколько ликвидности рядом поставили другие. Но узкий диапазон дохода не гарантирует, цена может быстро из него выйти. Как только она выходит за границу, позиция целиком превращается в один из двух токенов. Выше верхней границы у тебя остаётся только USDC, потому что пул по пути продал весь твой ETH, а ниже нижней только ETH. В таком состоянии позиция не зарабатывает, пока цена не вернётся или ты её не переставишь. У каждой позиции свои границы, поэтому в V3 она оформлена как NFT, а не как обычный токен. :::

:::p Сколько на этом можно заработать? Проще всего посчитать на пуле V2. Пул ETH/USDC со ставкой 0,3% и оборотом 10 млн долларов в день собирает 30 тысяч долларов комиссий в сутки. Если твоя доля 0,1% и вся комиссия достаётся провайдерам, тебе причитается 30 долларов в день. В V3 и V4 так считать нельзя. Комиссию со сделки делят только позиции, в диапазон которых попала цена, поэтому доход зависит от того, сколько ликвидности стоит рядом с твоей и где проходили сделки. Кроме того, после UNIfication на части пулов Uniswap небольшая доля комиссии уходит протоколу. А из любого дохода ещё нужно вычесть газ на вход, выход и перестановку диапазона и, главное, непостоянную потерю, которой посвящён §5. :::

:::callout Ты с соседями держишь прокат на горнолыжном склоне. Каждый вносит на общий склад лыжи и сноуборды поровну, а с каждого обмена касса берёт небольшую плату, которая делится по долям. Обмен у кассы автоматический. Кто сдаёт лыжи, получает сноуборд, и наоборот, а цена сдвигается в пользу того, чего на складе меньше. В обычный сезон склад гуляет туда-сюда, а копилка понемногу растёт. Если хочешь зарабатывать больше, можно выставлять своё снаряжение только в часы пик, с девяти до двенадцати, когда очередь длиннее всего. Каждый твой час приносит больше, но если поток лыжников сместится на вечер, твоё снаряжение будет просто лежать. Так в V3 работает выбор ценового диапазона. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Провайдер ликвидности становится маркет-мейкером поневоле. Пул продаёт его токены, когда они дорожают, и докупает, когда они дешевеют, а комиссии служат платой за эту работу.
• Ставка комиссии отражает риск пары. Высокая ставка на волатильном токене не подарок провайдеру, а компенсация за то, что цена может сильно и надолго уйти в одну сторону.
• Концентрированная ликвидность превращает пассивное вложение в активное управление. Кто не следит за диапазоном, рискует большую часть времени держать позицию, которая ничего не зарабатывает.
• Доходность, которую показывает интерфейс пула, обычно посчитана по прошлым комиссиям. Она не обещает будущего оборота и не учитывает непостоянную потерю, поэтому сравнивать её стоит с результатом простого удержания. :::

:::details{badge=Глубже title="Как ещё можно быть провайдером ликвидности"} :::p{html} Ликвидность на одну сделку :::

Концентрированная ликвидность открыла дорогу приёму JIT (just-in-time, точно вовремя). Бот замечает в очереди крупный своп и вместе с ним отправляет строителю блока связку из трёх транзакций. Первая добавляет огромную позицию в очень узком диапазоне вокруг текущей цены, вторая это сам своп, третья выводит позицию обратно.

Возьмём условный пример, в котором в пул со ставкой 0,05% приходит своп на 5 млн долларов с комиссией 2 500 долларов. Рядом с текущей ценой у обычных провайдеров стоит 20 млн долларов ликвидности, а бот на один блок добавляет туда ещё 100 млн. Комиссия делится пропорционально ликвидности в активном диапазоне, поэтому бот забирает около 2 083 долларов, а обычным провайдерам остаётся около 417 вместо 2 500. Непостоянной потери бот почти не несёт, ведь держит позицию одну сделку. Платить ему приходится газом и долей строителю блока, поэтому JIT выгоден только на крупных свопах.

:::p{html} Управляемые хранилища :::

Переставлять диапазон вручную долго и дорого, поэтому появились сервисы, которые делают это автоматически, например Arrakis и Gamma. Ты вносишь токены в их хранилище (vault), а алгоритм сам двигает диапазон за процент от дохода. Это экономит время, но добавляет ещё один смарт-контракт, которому придётся доверять, и ещё одну комиссию между тобой и доходом пула. Важно понимать и то, что каждая перестановка фиксирует непостоянную потерю, ведь при выходе из старого диапазона позиция уже перекошена в сторону подешевевшего токена. Частая ребалансировка в трендовом рынке может оказаться хуже, чем один широкий диапазон, который просто стоит на месте.

:::p{html} Ликвидность без депозита :::

В 2025–2026 годах появились модели, в которых провайдер вообще не переводит токены в пул. Самая заметная из них 1inch Aqua, которую публично запустили в июле 2026 года в 13 сетях. Ты выдаёшь разрешение на свои токены, и они остаются в кошельке. Дальше ты создаёшь позиции, похожие на позиции Uniswap, на весь диапазон, концентрированные или с привязкой для стейблкоинов, и сам выбираешь пару, диапазон и комиссию. Когда приходит подходящий своп, протокол в одной транзакции забирает нужные токены из кошелька и возвращает встречный токен вместе с комиссией.

Главная идея Aqua в том, что один баланс обеспечивает сразу несколько позиций. По примеру самого 1inch, 100 тысяч долларов в кошельке могут держать три позиции общим объёмом котировок на 300 тысяч, и ничего не берётся в долг. Так провайдер борется с простоем капитала, но появляются два новых нюанса. Разрешение на списание остаётся открытым всё время, пока живут позиции, а это ровно тот риск, о котором мы говорили в §1. Кроме того, котировок больше, чем реальных денег, и когда одна позиция выбрала твой баланс, остальные просто перестают исполняться. Похожую идею для стейблкоинов предлагает Superposition от команды Barter, но решения о сделках там пока принимает сама команда, и децентрализацию она только обещает.

:::p{html} Хранилища перп-бирж :::

У бирж бессрочных фьючерсов есть свой вариант провайдерства, хранилища ликвидности. На Hyperliquid это HLP, на Jupiter Perps пул JLP, на GMX пулы GM. Ты вносишь деньги и через хранилище становишься контрагентом трейдеров. В JLP трейдеры занимают токены пула под плечо, а держателям JLP достаётся 75% комиссий с этих рынков. HLP сам выставляет заявки в книгу ордеров и забирает позиции ликвидированных трейдеров.

Риск здесь устроен иначе, чем в пуле AMM. Проигрыш трейдеров становится твоим доходом, а их выигрыш оплачивается из хранилища. Пока трейдеры в целом теряют, доходность выглядит отлично, но один крупный удачливый игрок может забрать заметную её часть. В марте 2025 года HLP потерял около 4 млн долларов, когда кит с огромным плечом по ETH вывел часть залога, довёл свою позицию до ликвидации и оставил хранилищу закрывать её в минус. В том же месяце атака через малоликвидный токен JELLY закончилась тем, что валидаторы Hyperliquid срочно сняли рынок с торгов и рассчитали позиции по цене, выгодной хранилищу. Деньги вкладчиков тогда спасли, но стало видно, как сильно децентрализованная биржа зависит от решений небольшой группы. JLP вдобавок дешевеет вместе с SOL, ETH и BTC, которые лежат в пуле. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• Uniswap Docs: concentrated liquidity | docs.uniswap.org
• Uniswap v3 LP – REKT: JIT liquidity explained | rekt.news :::

:::quiz{id=q-5-5-s4 label="Проверь себя" correct=1 explanation=" Пока ETH рос, пул продавал твои ETH покупателям. На верхней границе диапазона весь ETH уже продан, и позиция состоит только из USDC. Выше 3 500 твоя ликвидность в торговле не участвует. Сдвигать диапазон протокол сам не умеет, это делаешь ты или управляющий сервис."} Твоя позиция в Uniswap V3 в пуле ETH/USDC выставлена в диапазоне от 2 500 до 3 500 долларов. ETH вырос до 3 800. Что с позицией?

• Она целиком в ETH и зарабатывает вдвое больше комиссий
• Она целиком в USDC и не зарабатывает, пока цена вне диапазона
• Протокол автоматически сдвинул диапазон вслед за ценой
• Позицию ликвидировали, и провайдер потерял часть внесённых токенов :::

:::section{mins=12} Непостоянная потеря (impermanent loss) :::

:::lead Непостоянная потеря (impermanent loss) показывает, насколько позиция в пуле отстаёт от простого удержания тех же токенов. В классическом пуле x × y = k изменение цены одного токена вдвое даёт отставание около 5,7%, если не считать комиссий. :::

:::p Допустим, ты внёс в пул 1 ETH и 2 500 USDC, когда ETH стоил 2 500 долларов. Всего 5 000. Через месяц ETH стоит 4 000. Если бы ты просто держал токены в кошельке, у тебя было бы 6 500 долларов. А что в пуле? :::

:::p Пока ETH дорожал, арбитражёры покупали его у пула по отстающей цене, как в §2. В итоге в твоей доле осталось около 0,79 ETH и 3 162 USDC, вместе примерно 6 325 долларов. Ты заработал 1 325, но отстал от простого удержания на 175 долларов, то есть на 2,7%. Это и есть непостоянная потеря. Пул по своей природе продаёт дорожающий токен и докупает дешевеющий, и в сильном движении это всегда хуже, чем ничего не делать. :::

:::p В классическом пуле 50/50 размер потери зависит только от того, во сколько раз изменилась цена одного токена относительно другого, и не зависит от направления. Для узких диапазонов V3 эти цифры больше, об этом в блоке «Глубже». Падение вдвое бьёт ровно так же, как рост вдвое: :::

:::p{html}

:::p Почему потерю называют непостоянной? Если цена вернётся к исходной, расхождение исчезнет, а заработанные комиссии останутся. Но название обманчиво, ведь если ты выходишь из пула при изменившейся цене, потеря фиксируется навсегда, а возвращаться цена не обязана. :::

:::p Насколько всё это серьёзно на практике? Исследование Topaze Blue и Bancor изучило 17 крупных пулов Uniswap V3 с 5 мая по 20 сентября 2021 года, на них приходилось 43% ликвидности протокола. Провайдеры заработали 199,3 млн долларов комиссий, а непостоянная потеря составила 260,1 млн. Почти половина из 17 тысяч изученных кошельков, 49,5%, оказалась бы богаче, если бы просто держала токены. Отсюда следует, что провайдерство выгоднее простого удержания только тогда, когда комиссии перекрывают и непостоянную потерю, и расходы на газ и управление позицией. Пары с близким курсом, вроде USDC и USDT или ETH и stETH, почти не страдают от непостоянной потери, но несут другой риск, потерю привязки одного из токенов. Если стейблкоин или stETH просядет, пул сам наберёт тебе побольше именно этого токена. :::

:::p Учти и то, что непостоянная потеря сравнивает пул только с удержанием тех же токенов и не показывает итог в деньгах. Если подешевели оба токена, ты потеряешь и без всякого пула. Сверху добавляются риск ошибки в контракте пула или хука и риск сервиса, которому ты доверил управление позицией (§4). Так что непостоянная потеря лишь одна строка в списке рисков провайдера, хотя и самая незаметная. :::

:::callout На набережной стоит киоск с зонтами и солнечными очками, а при нём автомат пополнения. Он следит, чтобы зонтов и очков всегда было на равную сумму, и если чего-то продали больше, сразу докупает за счёт другого. В переменчивую неделю это удобно. Но приходит жара, очки дорожают с каждым днём, а киоск продаёт их по вчерашней цене и забивает склад зонтами, которые никому не нужны. К концу жары у тебя гора зонтов и пара очков. Если бы ты просто оставил коробку очков в подсобке, она стоила бы сейчас вдвое дороже. Вернутся дожди и подорожают зонты, разрыв сократится. Продашь киоск в разгар жары, и разница останется с тобой навсегда. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Непостоянная потеря есть в любом пуле из двух разных активов. Это не ошибка конкретного протокола, а прямое следствие того, что пул держит токены в заданной пропорции.
• При небольших колебаниях потеря растёт медленно, а при сильных движениях резко. Пока цена ходит в узком коридоре, потеря невелика, и комиссии могут её перекрыть, если оборот достаточный, а затяжной тренд съедает доход быстрее всего.
• Комиссии и потеря зависят от разных вещей. Доход приносит оборот, а потерю вызывает расхождение цен, поэтому лучшая среда для провайдера это активная торговля без устойчивого тренда.
• Перед входом в пул спроси себя, готов ли ты держать оба токена в любой пропорции. Если один из них ты не хотел бы иметь вовсе, провайдерство в этой паре тебе не подходит. :::

:::details{badge=Глубже title="Математика потери, диапазоны и LVR"} :::p{html} Откуда берётся формула :::

В пуле x × y = k цена ETH равна y / x, поэтому при любой цене P запасы пула однозначно определены. ETH в пуле будет √(k / P), а USDC √(k × P), и вся позиция стоит 2√(k × P). Если бы ты просто держал исходные токены, их стоимость росла бы линейно с ценой. Отношение этих двух величин после изменения цены в r раз и даёт 2√r / (1 + r). При r = 2 получаем 2 × 1,414 / 3, то есть 0,943, отсюда и 5,7%. Формула верна для пула без комиссий, в который токены внесли в равной стоимости.

Из формулы видно, почему потеря растёт нелинейно. При изменении цены на 10% она около 0,1%, при двукратном 5,7%, при пятикратном уже 25,5%. При небольшом расхождении цен непостоянная потеря невелика, но комиссии перекроют её только при достаточном обороте, а затяжной тренд в одну сторону съедает доход быстрее всего.

:::p{html} Почему узкий диапазон усиливает потерю :::

В концентрированной ликвидности V3 позиция внутри диапазона ведёт себя как кусок пула с виртуальными запасами, которые во много раз больше реальных. Комиссии умножаются на тот же коэффициент, но и непостоянная потеря тоже. Посчитаем позицию, открытую при цене ETH 3 000 долларов, после роста до 3 300, то есть на 10%. Для позиции на весь диапазон отставание от удержания составит около 0,1%. Для диапазона от 2 500 до 3 500 уже около 1,4%. Для узкого диапазона от 2 800 до 3 200 около 3,1%, причём цена из него уже вышла, и позиция целиком превратилась в USDC.

Получается, что узкий диапазон это ставка на то, что цена будет ходить внутри него, а комиссии успеют перекрыть многократно увеличенную потерю. Если цена выходит за границу, позиция фиксирует максимальную потерю для этого диапазона и перестаёт зарабатывать. Поэтому профессиональные провайдеры подбирают ширину диапазона под волатильность пары, а не под желание получить побольше комиссий.

:::p{html} Потеря, которая не исчезает (LVR) :::

В 2022 году исследователи Милионис, Моаллеми, Рафгарден и Чжан предложили другой способ мерить расходы провайдера, LVR (loss-versus-rebalancing, потеря против ребалансировки). Он сравнивает пул не с простым удержанием, а с портфелем, который держит те же доли токенов, но ребалансируется по рыночной цене. Разница возникает потому, что пул всегда торгует по устаревшей цене, а арбитражёры забирают расхождение. LVR не платёж, который кто-то списывает со счёта, а экономическая мера потерь от торговли по запаздывающей цене. Но в отличие от непостоянной потери, она не исчезает, если цена вернулась, и накапливается с каждым движением рынка.

Для пула x × y = k авторы получили простую оценку. За год LVR составляет примерно σ² / 8 от стоимости пула, где σ означает годовую волатильность. Для пары с волатильностью 60%, что типично для ETH, это 0,36 / 8, то есть около 4,5% стоимости пула в год. Значит, только чтобы не проиграть ребалансируемому портфелю, такой пул должен приносить провайдерам больше 4,5% годовых комиссиями. На практике потери чуть меньше, потому что арбитражёр заходит, только когда расхождение цены больше комиссии, и потому что сеть производит блоки не непрерывно.

Эту оценку можно использовать, чтобы заранее прикинуть, имеет ли смысл пул. Возьмём пул ETH/USDC со ставкой 0,05%, в котором лежит 20 млн долларов, а дневной оборот составляет 10 млн. Комиссии дают 5 000 долларов в день, то есть около 1,8 млн в год, или примерно 9% от стоимости пула. Это вдвое больше оценки LVR, и провайдеры в плюсе. Если оборот упадёт до 2 млн в день, комиссии составят около 1,8% годовых, и пул начнёт проигрывать ребалансируемому портфелю, хотя интерфейс по-прежнему будет показывать положительную доходность.

:::p{html} Как с этим пытаются бороться :::

Раз деньги провайдеров уходят арбитражёрам, новые решения пытаются вернуть их обратно. Динамические комиссии на хуках V4 повышают ставку, когда рынок движется, и арбитраж становится дороже. CoW AMM исполняет сделки пула пакетами через аукцион, и излишек, который раньше доставался арбитражёру, остаётся в пуле. Другие проекты продают на аукционе право первой сделки с пулом в каждом блоке и отдают выручку провайдерам. Ни одна из этих схем пока не стала стандартом, поэтому LVR остаётся главным скрытым расходом пассивного провайдера.

:::p{html} Yield Basis: плечо против потери :::

Самый необычный ответ на непостоянную потерю предложил основатель Curve Михаил Егоров. Его протокол Yield Basis работает в Ethereum с осени 2025 года и начал с биткоина. Идея опирается на ту же формулу, что и в начале этого блока. Позиция в обычном пуле стоит 2√(k × p), то есть растёт как корень из цены, а простое удержание актива растёт линейно, и разница между корнем и прямой и есть непостоянная потеря. Если взять позицию с плечом 2×, корень как будто возводится в квадрат, и стоимость снова становится линейной по цене.

На практике ты вносишь, например, BTC, а протокол занимает столько же по стоимости в стейблкоине crvUSD, кладёт оба токена в пул Curve, а полученные LP-токены держит залогом под этот долг. В документации есть пример с позицией на 1 BTC плюс 100 тысяч долларов. При росте BTC со 100 до 150 тысяч она вырастает с 200 до 250 тысяч долларов, как при простом удержании, тогда как обычная позиция в пуле дала бы около 244 949. Сверху провайдер получает комиссии пула, причём на удвоенный объём ликвидности.

Самое хитрое здесь в том, как держать плечо ровно 2×, ведь при движении цены долг остаётся прежним, а залог дорожает или дешевеет. Для этого есть отдельный пул LEVAMM, который котирует цену, совпадающую с оракулом, только когда плечо равно двум. Стоит плечу уплыть, котировка отклоняется от рынка, и арбитражёры, зарабатывая на этом расхождении, сами возвращают плечо на место. Ботов-хранителей и плановых транзакций не нужно, но за выравнивание платят сами провайдеры.

Бесплатно потеря не исчезает, она превращается в другие расходы. Аудиторы Statemind оценивают доходность позиции как удвоенную доходность пула минус процент по займу и минус потери на поддержание плеча. В резких движениях цены выравнивание может запаздывать, и тогда расходы растут. Есть и системный риск. Протоколу нужно много crvUSD, и в феврале 2026 года DAO Curve на фоне давления на привязку стейблкоина добавило экстренную роль, которая может временно поставить пулы Yield Basis на паузу. По данным DefiLlama, ликвидность в протоколе к 21 октября 2026 года составляла около 124 млн долларов, тогда как в феврале была около 220 млн. Подробную математику таких моделей разберём в карточке 6.2. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• Impermanent Loss in Uniswap v3 (Topaze Blue, Bancor, 2021) | arxiv.org
• Automated Market Making and Loss-Versus-Rebalancing (2022) | arxiv.org :::

:::quiz{id=q-5-5-s5 label="Проверь себя" correct=2 explanation=" Непостоянная потеря зависит от соотношения цен в момент выхода по сравнению с моментом входа. Если соотношение вернулось к исходному, состав твоей доли тоже вернулся, и расхождение с простым удержанием исчезло, а комиссии остались. Но это редкий удачный случай, цена возвращаться не обязана."} Ты внёс ETH и USDC в пул V2. ETH упал вдвое, через месяц вернулся к исходной цене, и ты вышел из пула. Какой будет непостоянная потеря?

• 5,7%, потому что падение вдвое уже успело случиться
• 11,4%, потому что потери от падения и от роста цены складываются
• Около нуля, ведь цена вернулась, а комиссии останутся у тебя
• 50%, ровно на столько успел упасть ETH за этот месяц :::

:::section{mins=9} Агрегаторы и интенты :::

:::lead Агрегатор ищет лучшую цену сразу по десяткам пулов и может разбить сделку между ними. Через Jupiter, крупнейший агрегатор Solana, по данным на сентябрь 2026 года за 30 дней прошло 15,5 млрд долларов. :::

:::p Помнишь, как в §2 покупка 10 ETH из одного пула подняла среднюю цену на 11%? Теперь представь, что тот же ETH лежит в двадцати пулах на разных DEX. Если взять понемногу из каждого, ни один пул сильно не сдвинется, и средняя цена выйдет лучше. Этим и занимается агрегатор. :::

:::p Ты вводишь «10 ETH на USDC», а агрегатор перебирает пулы Uniswap, Curve, PancakeSwap и других, учитывает газ за каждый лишний шаг и выдаёт маршрут. Например, 60% сделки через один пул, 40% через другой, а часть ещё и через промежуточный токен. На EVM-сетях известны 1inch и 0x (его интерфейс называется Matcha). На Solana главный агрегатор Jupiter, хотя в 2026 году его доля заметно сократилась под давлением OKX и DFlow. :::

:::p Следующий шаг называют интентами. Классический агрегатор считает маршрут заранее, а пока транзакция ждёт своей очереди, цены могут сдвинуться, и маршрут устаревает. В интент-системах ты подписываешь не транзакцию, а заявку вида «отдаю 10 000 USDC, хочу не меньше 3,2 ETH». Дальше исполнители, их называют солверами или резолверами, соревнуются, кто выполнит её лучше. Транзакцию в сеть отправляет победитель и сам оплачивает газ, но эти расходы он заранее закладывает в предложенный тебе курс, так что бесплатным обмен не становится. Так работают UniswapX, 1inch Fusion и CoW Swap. :::

:::p{html} CoW Swap добавляет к этому ещё одну идею. Протокол собирает заявки в пакет и сначала ищет совпадения желаний (coincidence of wants). Если в одном пакете Алиса меняет USDC на ETH, а Боб меняет ETH на USDC, их заявки можно свести напрямую, без сделки с внешним пулом. Встречная заявка находится не всегда, и тогда солвер добирает ликвидность в обычных пулах. Внутри пакета у каждого токена одна расчётная цена для всех, поэтому переставить сделки местами и заработать на этом нельзя. Это защищает от обычной сэндвич-атаки, которую мы разберём в 5.6, хотя от всех видов MEV не страхует. :::

:::callout Портному нужно десять метров льна на костюм. Ближайший поставщик лён продаёт, но после первых четырёх метров поднимает цену за каждый следующий. Опытный портной обзванивает пять лавок, у одной берёт четыре метра, у другой три, у третьей остаток, и держит в голове, что каждая лишняя поездка стоит бензина. В итоге метр выходит дешевле, чем если бы он скупил всё в одном месте. А иногда везёт ещё больше. Соседнее ателье как раз хочет избавиться от лишнего льна и найти шерсть, которой у портного с избытком, и они меняются напрямую, вообще не заходя в лавки. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Агрегатор не создаёт новую ликвидность, а лучше использует существующую. Его польза растёт вместе с тем, насколько рынок раздроблен между сетями, площадками и пулами.
• Интенты меняют, кто несёт риск исполнения. Ты задаёшь только приемлемый результат, а поиск маршрута, газ и движение цены во время исполнения становятся заботой исполнителя.
• Конкуренция исполнителей защищает пользователя, только пока исполнителей несколько. Если заявки фактически выполняет один участник, ты снова зависишь от честности посредника, просто другого.
• На небольших суммах прямой своп в крупном пуле и агрегатор дают почти одинаковый результат. Разница становится заметной, когда сделка сопоставима с глубиной отдельного пула. :::

:::details{badge=Глубже title="Как агрегаторы и солверы на самом деле исполняют сделку"} :::p{html} Как агрегатор строит маршрут :::

Для агрегатора рынок выглядит как граф, где токены служат узлами, а пулы рёбрами. Между двумя популярными токенами могут быть сотни пулов и тысячи путей через промежуточные токены, а влияние на цену в каждом пуле нелинейное. Точно найти лучший маршрут на таком масштабе слишком долго, поэтому агрегаторы используют эвристики. Они отбирают несколько самых глубоких пулов, делят сделку на части, перебирают пропорции и для каждой части учитывают газ, переведённый в токен сделки.

Перед тем как показать котировку, агрегатор симулирует транзакцию на текущем состоянии сети и проверяет, что результат совпадает с расчётом. Но исполняется транзакция через секунды или минуты, и если за это время кто-то сдвинул цену в одном из пулов, расчёт уже неточен. От этого спасает только минимальная сумма к получению, при нарушении которой транзакция откатится. Поэтому агрегаторы сравнивают не по красоте интерфейса, а по тому, сколько токенов пользователь реально получил в среднем по тысячам сделок.

Сравнивать котировки разных агрегаторов стоит по сумме, которую ты получишь после всех расходов, а не по курсу в крупном шрифте. Одни интерфейсы показывают газ отдельно, другие уже вычли его из суммы, а котировки маркет-мейкеров действуют всего несколько секунд и могут исчезнуть к моменту подписи. Если маршрут проходит через незнакомые пулы или токены, которых ты не ожидал, лучше упростить сделку, даже ценой чуть худшего курса. На суммах в несколько сотен долларов разница между агрегаторами обычно меньше стоимости одной ошибки.

:::p{html} Как устроен аукцион в интент-системах :::

Интенты перераспределяют риск исполнения. Пользователь задаёт минимальный результат, и если цена сдвинется, исполнитель либо уложится в него, либо заявка просто не исполнится. Механика аукциона у систем разная, и в UniswapX заявка сначала уходит в короткий закрытый аукцион котировок, и победитель получает исключительное право исполнить её, в Ethereum примерно на 24 секунды, то есть на два блока. Если он не успел, начинается голландский аукцион, при котором цена для пользователя постепенно ухудшается от выгодной к минимальной, и сделку забирает первый исполнитель, которому она стала выгодна.

1inch Fusion тоже использует голландский аукцион, но исполнять заявки могут только отобранные резолверы, которые держат застейканные токены 1INCH. CoW Swap устроен иначе и собирает заявки в пакет, после чего солверы присылают решения для всего пакета сразу, и побеждает тот, кто даст пользователям наибольший излишек сверх их минимальных цен. Во всех трёх системах газ платит исполнитель, но закладывает его в цену, а пользователь при неудаче ничего не теряет.

:::p{html} Кто такие солверы :::

Солверы не абстрактные исполнители, а команды, которые одновременно работают как агрегатор, маркет-мейкер и немного как MEV-бот. Хороший пример Barter, один из крупных солверов на Ethereum. Получив заявку, он ищет маршрут больше чем по 40 источникам ликвидности, среди которых пулы AMM, другие агрегаторы, кредитные пулы и частные котировки маркет-мейкеров вроде Wintermute. Потом он сам отправляет транзакцию так, чтобы её не перехватили боты. По словам команды, к началу 2026 года через Barter прошло больше 33 млрд долларов, а заметная часть потока CoW Swap исполняется через частные котировки.

Это хорошо показывает, что интент не формула цены, а способ исполнения. Солвер берёт цену там, где она лучше, будь то пул, книга ордеров или собственный баланс маркет-мейкера. Обратная сторона в концентрации, ведь если большинство аукционов выигрывают два или три солвера, пользователь снова зависит от небольшой группы посредников, только более технологичных.

:::p{html} Как меняется рынок :::

Агрегация меняет и саму структуру рынка. На Solana Jupiter провёл через себя больше 1,28 трлн долларов с момента запуска в 2021 году, но к концу августа 2026 года его дневная доля среди агрегаторов сети опустилась до 68%, а в отдельные дни OKX забирал до 37% объёма. Чем больше трафика идёт через агрегаторы и солверов, тем меньше пользователь знает, на какой именно площадке исполнилась его сделка, и тем сильнее сами DEX превращаются в источники ликвидности для посредников. Для пользователя это скорее хорошая новость, потому что посредники конкурируют ценой исполнения. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• CoW Protocol Docs: batch auctions and solvers | docs.cow.fi
• Jupiter Exchange ranks as top DEX aggregator, but the crown is slipping | cryptobriefing.com :::

:::quiz{id=q-5-5-s6 label="Проверь себя" correct=3 explanation=" Сэндвич-атака строится на порядке сделок, когда бот покупает перед тобой, ты покупаешь дороже, а бот продаёт после тебя. В пакете CoW Swap у токена одна расчётная цена для всех участников, и порядок исполнения теряет смысл. К тому же заявки не попадают в публичную очередь транзакций, где боты их обычно высматривают. Это защита именно от сэндвича, а не от любых форм MEV."} Почему внутри пакета CoW Swap бот не может провести сэндвич-атаку на твою сделку?

• CoW Swap пускает только крупных трейдеров, и боты не проходят его проверку
• Каждая сделка пакета исполняется со своим отдельным проскальзыванием
• Протокол блокирует адреса всех известных ботов в сети Ethereum
• У токена одна цена на весь пакет, и порядок сделок ни на что не влияет :::

:::section{mins=9} CEX или DEX: когда что выбирать :::

:::lead CEX и DEX скорее дополняют друг друга, чем конкурируют. Через CEX удобно заходить из фиата и торговать ликвидными парами с глубокой книгой, а на DEX держать активы у себя и работать с любыми токенами. :::

:::p Спор «что лучше, Binance или Uniswap» похож на спор, что лучше, поезд или велосипед. Зависит от того, куда едешь. Удобнее всего сравнить их на конкретных задачах. :::

:::p{html}

:::p{html} Чаще всего люди покупают стейблкоины или ETH за фиат на регулируемой бирже, выводят их в свой кошелёк в той сети, где работает нужный протокол, часто это сеть второго уровня (2.5), и уже оттуда работают с DEX и DeFi. Перед выводом проверь, что биржа поддерживает вывод именно в эту сеть, а нужные токены и протоколы в ней есть. Биржа служит входной дверью, а не местом хранения. Почему не стоит держать деньги на бирже дольше необходимого, мы подробно разбирали в 5.4 §2. :::

:::p С бессрочными фьючерсами картина другая, здесь децентрализованные биржи на книге ордеров приблизились к CEX по удобству. Крупнейшая из них Hyperliquid, и по данным The Block в мае 2026 года её объём впервые достиг 6,63% от объёма фьючерсов на всех CEX. Доли среди самих перп-DEX сильно скачут от месяца к месяцу и зависят от того, какие биржи включены в расчёт, поэтому точную цифру надёжнее смотреть на конкретную дату в DefiLlama. Плечо и ликвидации разберём в карточке 6.6, а пока достаточно запомнить, что DEX давно перестал быть только местом для свопов. :::

:::p{html} При этом у DEX остаются слабые места, например по волатильным парам вроде BTC и ETH книги крупных CEX для сделок на десятки миллионов обычно глубже, а цена на DEX в основном подтягивается к цене CEX через арбитраж. Зато крупный обмен стейблкоинов через глубокий пул или котировку маркет-мейкера на DEX бывает и выгоднее, поэтому сравнивать стоит итоговую сумму, которую ты получишь после всех комиссий. Свобода листинга тоже работает в обе стороны, ведь среди новых токенов на DEX полно ловушек, от токенов, которые нельзя продать, до классических рагпуллов (4.3 §4). :::

:::callout Сравни городской бассейн и озеро за городом. В бассейне турникет, абонемент по паспорту, расписание и спасатель на вышке. Зато вода чистая, а глубина подписана прямо на бортике. Озеро открыто в любой час, документов никто не спрашивает, и плыть можно к любому берегу. Но спасателя нет, дно никто не проверял, и где лежит коряга, ты узнаешь сам. Опытный пловец ходит и туда и туда. Учиться и тренироваться удобнее в бассейне, а жить у воды и плавать куда хочется получится только на озере. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Главный риск CEX связан с хранением у посредника. На DEX за подписи и выбор контрактов отвечаешь ты сам, а сверху остаются риски кода протокола и самих токенов. Поэтому на бирже стоит держать деньги как можно меньше времени, а на DEX внимательнее всего проверять то, что подписываешь.
• Цены на DEX и CEX связаны арбитражем, поэтому заметная разница между ними обычно живёт недолго. Если токен на DEX подозрительно дешевле, чем на бирже, сначала проверь, тот ли это токен и хватит ли в пуле ликвидности.
• Перенос бессрочных фьючерсов в блокчейн показал, что книге ордеров мешала не децентрализация, а медленные сети. Как только появились достаточно быстрые цепочки, эта модель заработала и без посредника.
• Ошибка в сети или адресе при выводе с биржи необратима так же, как ошибка в свопе. Первый перевод на новый адрес или в новую сеть разумно делать небольшой суммой. :::

:::details{badge=Глубже title="Как считать объёмы и куда движутся перпы"} :::p{html} Почему цифры расходятся :::

Отношение объёмов DEX и CEX выросло примерно втрое меньше чем за три года, но цифры сильно зависят от того, кто считает. The Block фиксирует рекорд 24,1% в июле 2026 года. CoinGecko по своей методике видел пик 24,5% ещё в июне 2025 года, на волне мемкоинов, после чего показатель откатывался к 13–14%. Чтобы понять, откуда разница, нужно посмотреть и на числитель, и на знаменатель.

В знаменателе стоит объём CEX, и тут всё зависит от того, какие биржи взяты. Если считать только крупные биржи с проверенной отчётностью, знаменатель меньше, а отношение выше. Если добавить мелкие площадки, часть объёма которых считается накрученной, отношение падает. В числителе свои проблемы, ведь на DEX значительную долю оборота дают боты, в том числе арбитражёры и сэндвич-атаки, которые прогоняют одни и те же деньги туда и обратно. Если сделка прошла через агрегатор, её легко посчитать дважды, на уровне агрегатора и на уровне пула, поэтому DefiLlama показывает объёмы агрегаторов отдельно. Всегда смотри, что взято в знаменатель и как очищен числитель.

:::p{html} Сколько стоит сделка целиком :::

Для обычного пользователя важнее не отношение объёмов, а цена конкретной сделки. Возьмём условную покупку ETH на 3 000 долларов. На CEX ты платишь торговую комиссию, у многих крупных бирж это около 0,1%, то есть порядка 3 долларов, плюс небольшой спред и комиссию за вывод в свой кошелёк, которая зависит от сети. На DEX в сети второго уровня ты платишь комиссию пула, для пары ETH/USDC часто 0,05%, то есть около 1,5 доллара, плюс влияние на цену и газ, который там стоит доли цента. Для тысяч долларов в ликвидной паре разница обычно невелика, и решает не комиссия, а то, где тебе нужны деньги дальше. Для сотен тысяч решает глубина, и тогда стоит сравнить итоговую сумму в книге крупной биржи, в агрегаторе и в котировке маркет-мейкера. Не забывай и про обратный путь, ведь если деньги потом нужно вернуть в фиат, к сделке добавятся ещё одна комиссия биржи и вывод на карту, и выгода от дешёвого свопа может исчезнуть.

:::p{html} Перпы на DEX :::

Во фьючерсах разрыв пока больше. По подсчётам CoinGecko, отношение объёма перп-DEX к перпам на CEX достигло пика в 12% в ноябре 2025 года, на фоне фарминга аирдропов на Lighter и Aster, когда трейдеры наращивали оборот ради будущих наград. Затем объёмы децентрализованных перпов заметно снизились, и это хорошая иллюстрация того, как стимулы раздувают статистику.

Hyperliquid удержал лидерство за счёт другой модели. Это отдельный блокчейн, где книга ордеров и движок сопоставления заявок работают на уровне самой сети, поэтому заявки исполняются почти так же быстро, как на CEX. С обновлением HIP-3 сторонние команды получили возможность запускать на Hyperliquid собственные рынки, если застейкают 500 тысяч HYPE. Создатель рынка сам выбирает источник цены и получает часть комиссий, а если рынок сломается из-за его ошибки, валидаторы голосованием могут сжечь часть его залога. Так на Hyperliquid появились фьючерсы на акции и сырьё, и в мае 2026 года через такие рынки прошло больше 62 млрд долларов.

:::p{html} Граница размывается :::

Граница между мирами при этом размывается с обеих сторон. Централизованные биржи встраивают ончейн-торговлю прямо в свои приложения, и пользователь может купить токен из пула на Base или Solana, не выходя из привычного интерфейса. Агрегатор OKX уже конкурирует с Jupiter за свопы на Solana. DEX со своей стороны подтягивают удобство до уровня CEX через интенты, абстракцию газа и вход через почту или пароль вместо сид-фразы.

Для пользователя это означает, что главным станет не выбор между CEX и DEX, а понимание того, кто в каждой конкретной сделке хранит деньги и кто может их заморозить. Если токены лежат в твоём кошельке и сделку исполняет контракт, это ончейн-модель, даже если кнопка находится в приложении биржи. Если баланс показывает биржа, это хранение у посредника, даже если сделка потом уходит в DEX. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• Hyperliquid hits record share of global perps market | theblock.co
• Building on Ethereum in 2026: what has changed | ethereum.org :::

:::quiz{id=q-5-5-s7 label="Проверь себя" correct=0 explanation=" Контракт пула принимает только токены, поэтому деньги с карты сначала нужно превратить в криптоактив через биржу или фиатный шлюз. Вывод сразу в Base экономит отдельный мост, если биржа поддерживает эту сеть. Пул ликвидности на DEX требует, чтобы токены лежали в твоём собственном кошельке. С биржевого аккаунта в пул не зайти, а на адрес пула можно отправить только токены."} Ты хочешь купить ETH на 500 евро с банковской карты и положить его в пул ликвидности на Base. Какой путь разумнее?

• Купить ETH на CEX и вывести его в свой кошелёк сразу в сеть Base
• Оплатить картой прямо в контракт пула на Base, а он сам купит ETH
• Оставить ETH на бирже и дать ликвидность в пул с биржевого аккаунта
• Отправить евро банковским переводом прямо на адрес пула ликвидности :::

:::section{mins=10} Карта DEX: у кого какая ниша :::

:::lead У каждого крупного DEX своя ниша. Uniswap универсален, Curve держит стейблкоины, PancakeSwap ведёт на BNB Chain, а Aerodrome и Velodrome 22 октября 2026 года объединились в Aero, который работает сразу в семи сетях. :::

:::p Зачем столько DEX, если по спотовому объёму Uniswap крупнее трёх следующих вместе взятых? Ликвидность тяготеет к конкретной сети и конкретному типу активов, и под каждую нишу выросла своя площадка: :::

:::p{html}

• Uniswap. Универсальный DEX для любых ERC-20 токенов в более чем 40 сетях и лидер по объёму спота.
• PancakeSwap. Главная площадка BNB Chain и второй по объёму спотовый DEX, который в отдельные месяцы обгонял Uniswap. По данным CoinGecko, в июне 2025 года на волне торговли токенами BNB Chain на него пришлось 64,5% объёма среди крупных DEX.
• Curve. Пулы для стейблкоинов и токенов с одинаковой ценой, вроде USDC и USDT или ETH и stETH, на формуле StableSwap. Объёмы у Curve скромнее, но для обмена миллионов между стейблкоинами он по-прежнему одно из самых дешёвых мест.
• Aero. Объединение Aerodrome, крупнейшего DEX на Base, и Velodrome с OP Mainnet. Вместе они дают около 17% спотового объёма EVM-сетей, а единый протокол заработал в семи сетях 22 октября 2026 года.
• Solana. Здесь торгуют на Meteora, Raydium и Orca, а над ними стоит агрегатор Jupiter, через который проходит большая часть свопов в сети.
• Hyperliquid. Собственный блокчейн с книгой ордеров и лидер бессрочных фьючерсов среди DEX.

:::p Как в этом сориентироваться новичку? Для обычных свопов на EVM-сетях хватает Uniswap или агрегатора, на Solana стоит начать с Jupiter, а для крупных обменов между стейблкоинами подойдёт Curve. Становиться провайдером ликвидности, не разобравшись с §5, не стоит, а перп-DEX лучше отложить до карточки 6.6. :::

:::p Остаётся помнить о копиях, ведь у любого популярного DEX есть десятки форков с похожими названиями и логотипами, иногда в тех же сетях. Перед подключением кошелька проверяй адрес сайта по закладке или по официальной странице проекта, а не по рекламе в поиске. :::

:::callout Симфонический оркестр звучит как одно целое, но у каждого инструмента своя партия. Скрипки ведут мелодию почти всё время, литавры молчат по сорок тактов и вступают только в кульминации, а контрабас отдельно никто не слышит, хотя без него звук разваливается. Дирижёр не просит трубу сыграть партию арфы. Карта DEX устроена так же. Uniswap ведёт основную мелодию почти в каждой сети, Curve держит ровный низ для стейблкоинов, Aero звучит громче всех на своей сцене Base, а агрегатор работает дирижёром и в каждой сделке решает, кому вступать. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Ликвидность притягивает ликвидность. Крупный DEX даёт лучшие цены, к нему идут трейдеры, за ними провайдеры, и поэтому лидеру сложно бросить вызов в его собственной сети.
• Ниши DEX определяет тип активов не меньше, чем сеть. Обмен стейблкоинов, торговля новыми токенами и фьючерсы требуют разной механики, и одного лидера во всех трёх нет.
• В ve-моделях токен DEX становится инструментом влияния. Тот, кто держит голоса, решает, куда пойдут награды, поэтому протоколы готовы платить за эти голоса, чтобы привлечь ликвидность в свои пулы.
• Высокое место в рейтинге по объёму не гарантирует ни безопасности, ни лучшей цены для твоей сделки. Цену определяет глубина конкретного пула, поэтому перед свопом важнее сравнить котировки, чем выбрать самую известную площадку. :::

:::details{badge=Глубже title="ve-модели, войны за ликвидность и их цена"} :::p{html} Как работает veCRV :::

В 2020 году Curve придумал модель vote-escrow. Держатель блокирует токены CRV на срок от недели до четырёх лет и получает veCRV. Чем дольше блокировка, тем больше голосов, при блокировке на четыре года 1 CRV даёт 1 veCRV, а дальше вес голоса линейно убывает по мере приближения даты разблокировки. Продать veCRV нельзя, вернуть CRV можно только по окончании срока.

Голоса дают право раз в неделю решать, в какие пулы пойдёт эмиссия новых CRV, а именно эти награды привлекают в пулы ликвидность. Кроме того, держатели veCRV получают долю в комиссиях протокола, а если сами дают ликвидность, то и повышенные награды, вплоть до 2,5 раза. Для протокола стейблкоина глубокий пул на Curve означал, что его токен держит привязку и легко меняется на USDC, поэтому за голоса стоило бороться.

:::p{html} Войны Curve и рынок голосов :::

Протоколы начали скупать CRV и блокировать его, а потом поняли, что голоса дешевле арендовать. Так появился Convex, который собирал CRV пользователей, блокировал их навсегда и голосовал от их имени, а взамен выдавал свои токены. К 2022 году через Convex голосовала примерно половина всех veCRV. Следующим уровнем стали площадки взяток (bribes), такие как Votium, где протоколы открыто платили держателям голосов Convex за голос в пользу своего пула.

Вторым крупным игроком стал Stake DAO. Он предложил жидкие локеры (liquid lockers), то есть протокол сам блокирует CRV навсегда, а пользователю выдаёт токен sdCRV, который можно передавать, продавать и использовать в других протоколах DeFi. Так решается главная неудобная черта veCRV, ведь заблокированный токен нельзя вывести до конца срока, а sdCRV можно в любой момент продать на рынке, пусть иногда и с дисконтом к CRV. По словам команды, весной 2026 года через Stake DAO голосовало около 120 млн veCRV. Та же схема работает для Balancer, Frax, Pendle и других протоколов с ve-моделью.

У Stake DAO есть и собственный рынок голосов Votemarket. Протокол, которому нужна ликвидность, назначает награду за голоса в пользу своего пула, а держатели голосов сами выбирают, за какие предложения голосовать. Всё это происходит в контрактах и открыто, поэтому цену голоса видно любому. Для обычного держателя CRV такие посредники превращают управление в источник дохода, но вместе с голосом он отдаёт и часть влияния на протокол, ведь голосует фактически тот, кто платит больше.

Если неделя эмиссии в пул стоит, допустим, 100 тысяч долларов в наградах, протоколу выгодно заплатить за нужные голоса любую меньшую сумму. Цену голоса определяет рынок, и в разгар войн Curve за каждый доллар взятки протоколы обычно получали больше доллара эмиссии. Эта гонка вошла в историю как войны Curve (Curve Wars).

:::p{html} ve(3,3) и что изменил Aero :::

Velodrome, а затем Aerodrome развили эту идею в модель ve(3,3). Неделя здесь называется эпохой, и по её итогам голосующие получают все комиссии и бонусы тех пулов, за которые проголосовали, а провайдеры ликвидности получают эмиссию. Поэтому голосовать выгодно за пулы с реальным оборотом, и получается замкнутый круг, в котором комиссии привлекают голоса, голоса направляют награды в пулы, награды привлекают ликвидность, а ликвидность приносит новые комиссии. Держателям заблокированных токенов вдобавок начисляется часть новой эмиссии, чтобы их доля не размывалась. Именно эта модель сделала Aerodrome крупнейшим DEX на Base.

При объединении в Aero, которое состоялось 22 октября 2026 года, держатели AERO получили 94,5% нового токена, а держатели VELO 5,5%. Пропорция исходит из выручки за предыдущие 52 недели, 260 млн долларов у Aerodrome против 15 млн у Velodrome.

Вместе с объединением Aero отказался от еженедельного голосования, на котором держалась модель ve(3,3). Заблокированные позиции превратились в sAERO, а награды теперь распределяются непрерывно. Держатели sAERO направляют бюджет наград в пулы, которые, по их ожиданию, принесут выручку, и получают долю этой выручки, пока их выбор действует. Награды пулу считаются в долларах и могут ограничиваться кратным от его прогнозной выручки, а то, что сверх лимита, просто не выпускается. Это прямой ответ на главную слабость ve(3,3), эмиссию, которую оборот пулов не окупает. Сработает ли новая схема, покажут ближайшие месяцы.

Из этого же следует, что если на сайте ve(3,3)-биржи пул показывает 200% годовых, почти всегда большая часть этой цифры приходится на эмиссию токена биржи, а не на комиссии от торговли. Награды начисляются в токене, который непрерывно выпускается и часто сразу продаётся получателями, поэтому реальная доходность в долларах зависит от того, сколько этот токен будет стоить, когда ты его продашь. Устойчивой можно считать только ту часть доходности, которую дают комиссии, а её интерфейсы обычно показывают отдельной строкой.

:::p{html} Слабые места :::

Есть у ve-моделей и слабые места, ведь награды платятся новыми токенами, и если оборот пулов не поспевает за эмиссией, держатели теряют на размытии. Ликвидность, пришедшая за наградами, уходит вместе с ними, и такую ликвидность называют наёмной. Кроме того, власть концентрируется у тех, кто накопил голоса, а заблокированный на годы токен нельзя продать при падении рынка.

Хорошо это видно на истории лета 2023 года, когда в конце июля из-за ошибки в компиляторе Vyper взломали несколько пулов Curve на десятки миллионов долларов, и цена CRV резко упала. Под угрозой оказались крупные кредиты основателя Curve Михаила Егорова, взятые под залог CRV на разных кредитных протоколах. Ликвидация такого объёма обрушила бы цену ещё сильнее, поэтому Егоров срочно продавал CRV крупным покупателям внебиржевыми сделками, чтобы погасить долги. Модель, в которой стоимость голосов держится на цене одного токена, оказалась уязвимой именно в тот момент, когда на неё больше всего опирались. Протокол тогда устоял, но эта история хорошо объясняет, почему инвесторы оценивают ve-модели не только по доходности, но и по тому, насколько сосредоточены голоса и залоги. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• DefiLlama: DEX ranking by volume | defillama.com
• Aero launches October 21, 2026, across seven chains | cryptobriefing.com :::

:::quiz{id=q-5-5-s8 label="Проверь себя" correct=1 explanation=" StableSwap держит кривую почти плоской возле равновесия, поэтому даже миллионные обмены между стейблкоинами почти не сдвигают цену. Для такой сделки стоит дополнительно сравнить цену через агрегатор, ведь глубокие пулы USDC/USDT есть и на Uniswap. А Hyperliquid торгует в основном фьючерсами, а не спотовыми стейблкоинами в сети Ethereum."} Казначейству DAO нужно обменять 2 млн USDC на USDT в сети Ethereum с минимальным проскальзыванием. Какая площадка исторически создана именно под такие обмены?

• Hyperliquid, потому что там самая глубокая книга ордеров
• Curve, чья формула StableSwap почти не двигает цену около доллара
• Свежий пул Uniswap V4 с незнакомым хуком, который меняет комиссию на ходу
• Любой мем-лаунчпад на Solana с самыми низкими комиссиями :::