Биржи и устройство рынка

:::section{mins=5} Что на самом деле делает CEX :::

:::lead Вы покупаете крипту банковской картой, и через минуту она появляется на биржевом балансе. За эту минуту биржа выполнила сразу несколько разных операций, и ни одна из них не была транзакцией в блокчейне от вашего имени. В 2022 году FTX показала, во что обходится эта конструкция при отказе, когда пропало около $8 млрд клиентских денег. :::

:::p{html} CEX (Centralized Exchange, централизованная биржа) сводит покупателей и продавцов через собственную торговую систему. Когда вы вносите BTC, биржа зачисляет его на аккаунт после нужного числа сетевых подтверждений. Дальше сделки внутри площадки не требуют отдельной Bitcoin-транзакции на каждую покупку и продажу. Меняется строка во внутренней базе биржи. Сами монеты лежат в кошельках, приватные ключи от которых контролирует биржа или её кастодиан, а блокчейн снова видит движение только тогда, когда вы подаёте заявку на вывод. Если механика ключей подзабылась, в 3.1 Кошельки разобрано, почему активом управляет тот, у кого ключ. :::

:::p Почему это важно? Пока актив лежит на CEX, вы зависите не только от блокчейна, но и от самой компании. Она контролирует ключи, правила вывода, проверку личности и доступ к аккаунту. Крах FTX стал крайней формой такой зависимости. В 2024 году Минюст США описал дело как присвоение Сэмом Бэнкманом-Фридом миллиардов долларов клиентских средств, а сам он получил 25 лет тюрьмы. :::

:::p{html} К аккаунту прилагается и бумажная часть. KYC (Know Your Customer, проверка личности) на крупных регулируемых площадках обычно нужен для полного доступа, особенно к вводу и выводу фиатных денег. Конкретный набор документов и функций зависит от страны и от того, какое юридическое лицо обслуживает аккаунт. К этой детали мы вернёмся в §2, а правила идентификации целиком разобраны в 7.5 KYC/AML. :::

:::callout Так работает курорт со схемой «всё включено». На заселении вы сдаёте деньги на ресепшене и получаете пластиковый браслет, и дальше внутри всё оплачивается одним касанием, бар, спа, стойка экскурсий, без карты и наличных, пока из колонок играет музыка и от бассейна пахнет хлоркой. Браслет ощущается как деньги, но на деле это число в компьютере курорта. Кухня и клининг рассчитываются между собой в том же компьютере, и наружу не выходит ничего. Настоящие деньги приходят в движение только на выезде, когда касса выдаёт остаток. А если за ночь курорт обанкротится, браслет всё так же будет пикать у бара, вот только число за ним теперь принадлежит юристам по банкротству. :::

:::keypoints{label="КЛЮЧЕВЫЕ МОМЕНТЫ"}

• Баланс на CEX отражает ваше требование к бирже внутри её собственного учёта, а не монеты на адресе под вашим контролем. Блокчейн не знает о существовании вашего аккаунта, и именно поэтому внутренние сделки мгновенны и не требуют газа.
• Хоть сто сделок внутри CEX не оставят в блокчейне ни одной дополнительной транзакции, сеть видит только ваши депозиты и выводы. Поэтому эксплорер не восстановит вашу торговую историю, она живёт только в базе биржи и уходит вместе с биржей, если уходит биржа.
• Риск CEX шире взлома. Мошенничество менеджмента, разрывы ликвидности, заморозка вывода и юридические ограничения стоили пользователям реальных денег, и ни сильный пароль, ни 2FA от этого не защищают. Они охраняют аккаунт, а не компанию.
• Опытные пользователи относятся к бирже как к мастерской, а не к сейфу. На площадке остаётся то, чем активно торгуют, остальное живёт в self-custody, а аккаунт закрыт кодами из приложения, а не по SMS. :::

:::details{badge=Глубже title="Откуда у биржи выручка"} :::p{html} Видимый слой: комиссии :::

:::p{html} Многие CEX используют модель maker/taker, где комиссия зависит от того, добавляет ордер ликвидность в книгу или забирает её, механика разобрана в §5. На 2026 год базовые спотовые комиссии на крупных площадках в основном лежат в диапазоне 0,05–0,1% за сделку и снижаются с ростом 30-дневного объёма, а на верхних VIP-уровнях maker-ставка приближается к нулю. Крупнейшие потоки фактически торгуют бесплатно в обмен на поставку ликвидности. Тарифы меняются достаточно часто, поэтому страница комиссий конкретной биржи надёжнее любого запомненного числа. :::

:::p{html} Всё, что выше комиссий :::

Маржинальное кредитование, деривативы, ввод и вывод фиата, стейкинговые продукты, хранение, листинги, лаунч-платформы и экономика стейблкоинов добавляют свои строки выручки. Для отрасли в целом биржа давно не рынок, а финансовый супермаркет, построенный вокруг рынка, и торговый экран играет роль витрины, которая приводит клиентов к полкам с более высокой маржой.

:::p{html} Что показывает публичная компания :::

Coinbase как публичная компания публикует эту анатомию каждый квартал, и II квартал 2026 года делает тезис о супермаркете измеримым. Общая выручка составила $1,2 млрд, из них транзакционная $599 млн, а подписки и сервисы $555 млн, рекордные 48% чистой выручки против 29% в IV квартале 2024 года. Транзакции, связанные с Bitcoin, дали лишь около 12% выручки, средний объём USDC в продуктах Coinbase достиг $20 млрд, а рынки предсказаний перешагнули $100 млн годовой выручки. Всё это случилось в квартал, когда спотовые объёмы отрасли упали примерно на 25%, а доля Coinbase в крипто-торговле поставила рекорд 10,3%. Бизнес, который когда-то описывали как кассу при графике BTC, доказуемо перестал ею быть. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• DOJ: Samuel Bankman-Fried Sentenced to 25 Years in Prison | justice.gov
• Coinbase Q2 2026 Results (Form 8-K) | sec.gov :::

:::quiz{id=q-5-4-s1 label="Проверь себя" correct=1 explanation="Верно. Сделки внутри CEX меняют внутреннюю базу, а не блокчейн. Сеть участвует только при депозите и выводе. Поэтому внутренние сделки мгновенны и бесплатны по газу, и поэтому же баланс на бирже — это требование к компании, а не монеты на подконтрольном вам адресе."} Вы купили 0,5 BTC на CEX и через два часа продали с прибылью. Сколько Bitcoin-транзакций эта торговля создала в блокчейне?

• Две, сеть записала одну транзакцию на покупку и одну на продажу
• Скорее всего ни одной, обе сделки изменили записи во внутреннем реестре биржи
• Одну, потому что покупка и продажа объединяются в одну транзакцию
• Зависит от того, как изменилась цена BTC между покупкой и продажей :::

:::section{mins=8} Как оценивать биржу :::

:::lead Во II квартале 2026 года десять крупнейших спотовых CEX, где торгуют самими монетами, наторговали $1,95 трлн, и одна Binance забрала 38,7% этого объёма. Внушительно, но объём отвечает лишь на вопрос о том, где легко торговать. Переживут ли ваши деньги плохой квартал компании — вопрос другой, и кладбище отрасли полно бирж, у которых объёма хватало до самого конца. :::

:::p Начнём с размеров кладбища. Mt. Gox объявила в 2014 году о пропаже около 850 000 BTC, и кредиторы ждали частичных выплат больше десяти лет. QuadrigaCX рухнула в 2019 году с долгом перед клиентами около C$190 млн, то есть канадских долларов, после смерти основателя, причём следствие позже выяснило, что большая часть денег была проиграна на торговле ещё при его жизни. Celsius заморозила вывод в 2022 году с долгом перед пользователями около $4,7 млрд. FTX в том же году добавила около $8 млрд. Разные годы, разные причины, одна общая деталь. Пользователи судили об этих компаниях по тому, насколько оживлённо они выглядели. :::

:::p{html}

:::p Что тогда предсказывает выживание лучше объёма? Снаружи можно проверить четыре вещи: :::

:::p{html}

• Юридическое лицо — важно, какая компания подписывает договор именно с вами и какая у неё лицензия в вашей юрисдикции, ведь один бренд часто работает через разные компании по разным правилам в разных странах. Сюда же относится регуляторная история. В ноябре 2023 года Binance заплатила властям США $4,3 млрд по делу о нарушениях против отмывания денег и санкционных правил, а основатель CZ отсидел четыре месяца.
• Хранение и прозрачность — что площадка раскрывает о резервах и обязательствах, проверяемы ли адреса, существует ли независимая финансовая отчётность. Этот слой мы разберём ниже.
• История инцидентов — интереснее всего реакция. Bybit потеряла на взломе в феврале 2025 года около $1,5 млрд, закрыла клиентские балансы из собственных средств, и её доля рынка восстановилась за несколько месяцев. Такой эпизод говорит больше, чем безупречно чистая история.
• Качество исполнения — спред и глубина книги на ваших парах, а не заявленный суточный объём. Об этом §6.

:::p Агрегаторы пытаются сжать всё это в одно число. В мае 2026 года CoinGecko перестроил Trust Score ровно вокруг такой логики. Половину веса несёт ликвидность, а остальное делят кибербезопасность, регулирование, история инцидентов и Proof of Reserves. Полезный фильтр, но это относительная оценка на кривой, а не гарантия. :::

:::p Стоит представлять и то, как биржа физически хранит монеты. Стандартная архитектура делит средства на горячий кошелёк, небольшую долю, подключённую к интернету для обработки выводов, и холодные хранилища, где лежит основная масса под мультиподписью или MPC (multi-party computation), когда ключ разделён между несколькими людьми и машинами. Часть площадок отдаёт хранение сторонним кастодианам. Взлом Bybit из истории инцидентов выше показал тонкое место этой схемы, атаковали не сам холодный кошелёк, а процедуру подписания перевода из него, и подписанты одобрили подменённую транзакцию. Холод защищает ключи от кражи, но каждый перевод из холода остаётся моментом уязвимости. :::

:::p Теперь слой прозрачности. Proof of Reserves (PoR, подтверждение резервов) позволяет бирже показать, что определённые активы существовали под её контролем в момент снимка, а некоторые схемы дают каждому пользователю проверить, что его баланс включён в набор обязательств. Это заметно лучше голого заявления о том, что деньги есть. И это заметно меньше, чем аудит. Американский аудиторский регулятор PCAOB ещё в 2023 году предупреждал, что такие отчёты могут не показывать обязательства, права третьих лиц на активы, заёмные монеты и всё, что случилось после даты снимка. Корректный PoR всё равно не доказывает, что завтра вывод сработает. :::

:::p{html} Похожая ловушка спрятана в слове «страхование». Coinbase, например, отдельно объясняет, что криптоактивы не получают защиту FDIC вовсе. Для клиентов из США сквозное покрытие FDIC может распространяться на часть долларового остатка, если он действительно лежит как наличность на подходящих банковских счетах и выполняются условия программы. Страховка всегда покрывает конкретный список событий для конкретного класса активов, и живёт этот список в мелком шрифте. Если маркетинг биржи давит на слова о безопасности слишком сильно, привычки из 4.1 Скамы применимы и к глянцевым институтам. :::

:::callout Судить о бирже по объёму торгов — это как оценивать винодельню по числу отгруженных бутылок. Дегустационный зал набит людьми, грузовики уходят со двора каждое утро, марка стоит в каждой ресторанной карте, и ничто из этого не говорит о том, что лежит в погребе. А внизу, среди прохладного камня и запаха дуба, вопросы звучат иначе. Сколько бочек здесь на самом деле, какие из них уже в залоге у банка, какие проданы вперёд на два урожая. Экскурсия по погребу с фонариком — это и есть Proof of Reserves, и она честнее, чем верить хозяину на слово. Только фонарик не показывает кредитные договоры в кабинете наверху и не отвечает, останутся ли бочки тут к весне. Объём отгрузок измеряет популярность, а платёжеспособность живёт в документах, которые на дегустации не показывают. :::

:::keypoints{label="КЛЮЧЕВЫЕ МОМЕНТЫ"}

• Объём измеряет торговый движок, платёжеспособность измеряет машину хранения. Биржа может печатать рекордные обороты, будучи уже пустой внутри, ведь внутренние сделки остаются записями в реестре и не требуют существования реальных активов.
• Юрлицо решает больше, чем формальности комплаенса. Суд, арбитраж и применимое право следуют за регистрацией компании, поэтому спор с офшорной структурой пойдёт по офшорным правилам. Имя юрлица стоит в Terms of Service и проверяется за минуту.
• Разовый PoR слабее серии. Занять монеты под один снимок дёшево, занимать их под каждую ежемесячную публикацию уже дорого, поэтому доверие к резервам растёт вместе с регулярностью, а не с размером отдельного отчёта.
• Ни один сигнал платёжеспособности не даёт гарантии, и все они могут ошибиться разом. Концентрация всего депозита на одной площадке складывает эти ошибки в единственную точку отказа, а при распределении по нескольким крах любой из них сжимается из катастрофы до неприятности. :::

:::details{badge=Глубже title="ZK-доказательства резервов: что покрывает математика и что ей недоступно"} :::p{html} Первая волна: дерево Меркла :::

:::p{html} Конструкция первой волны после FTX хешировала баланс каждого пользователя в лист, собирала листья в дерево Меркла и публиковала корень вместе со списком биржевых адресов. Любой пользователь мог пересчитать свой лист и путь до корня и убедиться, что его баланс включён в набор обязательств, та же механика доказательства включения, которую 1.2 показывала на блоках. Развитие конструкции подтолкнули два изъяна. Дерево раскрывало агрегированную информацию, и, что хуже, в голой математике Меркла ничто не мешает оператору тихо посчитать часть аккаунтов с отрицательным балансом и уменьшить заявленные обязательства. :::

:::p{html} Вторая волна: нулевое разглашение :::

Доказательства с нулевым разглашением закрывают обе дыры сразу. На 2026 год Binance публикует доказательства на базе zk-SNARK поверх дерева Меркла, а OKX использует zk-STARK, обе площадки примерно в месячном ритме. Математика доказывает утверждения вида «сумма всех балансов равна X, и ни один аккаунт не учтён с отрицательным балансом», не раскрывая ни одного отдельного баланса. Регулярность здесь значит не меньше технологии, ведь занять монеты ради одного нарядного снимка дёшево, а занимать их под каждую ежемесячную публикацию становится дорогой привычкой.

:::p{html} Чего не видит математика :::

Доказательство не умеет смотреть за пределы собственных входных данных. Если существенное обязательство в модель не попало, банковский кредит, долг сестринской компании, судебное требование, доказательство останется идеально корректным и идеально молчаливым на этот счёт. В этом и состоит суть предупреждения американского аудиторского регулятора PCAOB от 2023 года, такие отчёты могут не показывать обязательства, права третьих лиц на активы, заёмные монеты и всё, что случилось после даты снимка. ZK повышает проверяемость заявленного. Покрывает ли заявленное всю компанию, по-прежнему вопрос бухгалтерии, поэтому PoR, опубликованные обязательства, независимая отчётность и правила сегрегации клиентских активов вместе говорят больше, чем любой из этих источников поодиночке. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• CoinGecko: Trust Score Methodology | coingecko.com
• PCAOB Investor Advisory: Proof of Reserve Reports | pcaobus.org :::

:::quiz{id=q-5-4-s2 label="Проверь себя" correct=3 explanation="Верно. PoR — это снимок заявленных активов и, в лучших схемах, набора обязательств. Он молчит о незаявленных долгах, залогах на активы, заёмных монетах и обо всём, что случилось после даты снимка. Ровно об этом предупреждение PCAOB 2023 года. Для оценки платёжеспособности нужны обязательства и права на активы, а не только фотография активов."} Биржа публикует свежий Proof of Reserves, где активы покрывают все пользовательские балансы. Чего этот отчёт НЕ доказывает?

• Что перечисленные активы существовали под контролем биржи в момент снимка
• Что ваш баланс включён в набор обязательств, когда схема даёт проверку пользователю
• Что сумма пользовательских балансов сходится с заявленным итогом
• Что компания платёжеспособна и что вывод средств будет работать и завтра :::

:::section{mins=5} Книга ордеров: откуда берётся цена :::

:::lead Лучший покупатель на рынке даёт $99,95, лучший продавец просит $100,05. Между ними десять центов, сделки нет, а экран уверенно показывает «цену». Откуда берётся это число, если по нему никто не торгует? На вопрос отвечает книга ордеров, и этот ответ объясняет половину всего остального в карточке. :::

:::p Книга ордеров хранит лимитные заявки обеих сторон. Лимитной называется заявка, в которой заранее указана цена, готов купить по $99,95 или готов продать по $100,05. Такая заявка не требует немедленной сделки, она встаёт в книгу и ждёт, пока кто-то согласится на её цену. Bids — это цены, по которым люди готовы купить, asks — цены, по которым готовы продать. Лучший bid стоит наверху стороны покупки, лучший ask внизу стороны продажи, а зазор между ними называется спредом. В нашем примере спред равен $0,10, и пока никто его не пересёк, книга просто стоит и гудит намерениями. :::

:::p{html} Сделка случается, когда кто-то перестаёт ждать. Новый ордер пересекает цену другой стороны, и чаще всего это рыночный ордер на покупку. Рыночным называется ордер без своей цены, он просит исполнить сделку прямо сейчас по лучшим доступным условиям, поэтому и начинает съедать самые дешёвые asks. Полная система типов ордеров ждёт в §5. Если на первом ценовом уровне объёма мало, остаток идёт глубже по книге и исполняется по всё худшим ценам. Поэтому вопрос «сколько доступно возле вершины» важен не меньше самой верхней цены. В §6 эта тема развернётся в проскальзывание. :::

:::p{html} Остаётся вопрос, откуда тогда берётся число, которое биржа крупно показывает над графиком как текущую цену. Обычно это последняя сделка, индекс, то есть среднее по нескольким площадкам, или mid price, середина между лучшим bid и лучшим ask. Всё это удобные ориентиры, но ни один из них не является объективной «справедливой стоимостью» актива. На DEX весь механизм заменён формулой AMM, об этом рассказывает 5.5 DEX и AMM. :::

:::p{html}

:::p{html} Книга ордеров из примера §3. По mid price $100,00 никто не торгует, это середина спреда $0,10 между лучшим bid $99,95 и лучшим ask $100,05. Сделка печатается только тогда, когда кто-то пересекает этот зазор. :::

:::callout В аукционном доме есть тихий час между ударами молотка. В журнале аукциониста собраны заочные ставки на картину, один коллекционер оставил $18 000, другой $19 500, третий $19 800, а продавец тем временем назначил резерв $21 000, ниже которого лот не уйдёт. Всё записано, и ничего не происходит, в зале пахнет пылью и лаком, клерк листает страницы. Потом покупатель в третьем ряду поднимает табличку на $21 000, резерв пересечён, молоток падает, и только теперь появляется цена. Журнал открытых предложений и есть книга ордеров. Зазор между высшей записанной ставкой и резервом продавца — это спред. А молоток играет роль сделки и бьёт только тогда, когда кто-то соглашается на условия другой стороны. :::

:::keypoints{label="КЛЮЧЕВЫЕ МОМЕНТЫ"}

• Цену делает нетерпеливая сторона. Последнюю сделку печатает тот, кто пересёк спред, поэтому график цены складывается из чьей-то спешки, тик за тиком, а не рисуется рынком сам по себе.
• На большинстве спотовых CEX внутри одного ценового уровня решает время. Заявки стоят в очереди по мере прихода, поэтому рынок может коснуться вашей цены, исполнить стоящих впереди и уйти. Правильная цена сама по себе не гарантирует, что очередь дойдёт до вас.
• На неликвидной паре «последняя сделка» может быть минутной давности и в одной мелкой сделке от любого уровня. Алерты, стопы и отметки ликвидаций, привязанные к последней цене одной площадки, наследуют эту хрупкость целиком.
• Сколько уровней книги съест ордер, видно в стакане до отправки. Это число решает итоговую цену сделки, и это единственное, чего не покажет график цены. :::

:::details{badge=Глубже title="Level 1, Level 2 и что предсказывает поток ордеров"} :::p{html} Уровни данных :::

Level 1 показывает только лучший bid и лучший ask с их размерами, ровно то, что выводит большинство розничных виджетов. Level 2 раскрывает больше уровней книги и показывает глубину, где и живёт настоящая информация. Профессиональные потоки добавляют ленту сделок и пообъектные обновления, так что алгоритм видит не просто состояние книги, а каждое её изменение, постановки, отмены и исполнения с временными метками.

:::p{html} Что предсказывает поток :::

Исследования микроструктуры действительно находят связь агрессивного дисбаланса потока со следующим движением цены, на горизонте секунд. Именно это преимущество и собирают высокочастотные стратегии, и оно распадается почти мгновенно, ведь торговля по сигналу сама его и расходует. Ничто в этой литературе не поддерживает чтение дисбаланса книги как прогноза на ближайший час, а кто растягивает секундный сигнал до дневного решения, тот раз за разом отдаёт спред.

:::p{html} Почему видимая книга лжёт :::

:::p{html} Книга неполна и ни к чему не обязывает. На электронных рынках подавляющее большинство выставленных заявок отменяется, а не исполняется, ведь маркет-мейкеры из §4 непрерывно переставляют котировки вслед за условиями, и книга успевает обновиться много раз между двумя сделками. Крупный интерес прячется в iceberg-ордерах, которые показывают долю настоящего размера, или вовсе стоит вне книги у OTC-десков. А толстая стена bids может стоять ровно для того, чтобы её видели, к этому §8 вернётся под именем spoofing. ::: :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• Binance Academy: What Is an Order Book and How Does It Work? | academy.binance.com :::

:::quiz{id=q-5-4-s3 label="Проверь себя" correct=0 explanation="Верно. Лимитная продажа по $100,00 не пересекает лучший bid $99,95, поэтому сделки нет. Ордер встаёт в книгу новым лучшим ask и сужает спред с $0,10 до $0,05. Сделка происходит только при пересечении цены другой стороны. Продать «по рынку» здесь означало бы согласиться на $99,95, а mid price — ориентир, а не место, где ордера встречаются сами собой."} Лучший bid $99,95, лучший ask $100,05. Приходит новый лимитный ордер на продажу по $100,00. Что произойдёт?

• Он встанет в книгу новым лучшим ask, спред сузится до $0,05, сделки пока нет
• Он немедленно исполнится об лучший bid, и продавец получит $99,95
• Он исполняется по mid price $100,00, потому что это справедливая цена
• Биржа отклонит его, потому что лимитные цены внутри спреда запрещены :::

:::section{mins=5} Маркет-мейкеры: стоять по обе стороны :::

:::lead Котировка $100,00 на покупку и $100,02 на продажу означает, что кто-то согласился стоять по обе стороны сразу и круглосуточно. Одна Wintermute на 2026 год проводит через себя больше $10 млрд объёма в сутки на более чем 60 площадках. Зачем добровольно браться за работу, где каждый контрагент может знать больше вас? :::

:::p Эта работа называется маркет-мейкингом. Фирма держит постоянные котировки, то есть объявленные цены покупки и продажи, по обе стороны книги и управляет собственным запасом актива. На спокойном рынке она покупает чуть ниже и продаёт чуть выше, и спред оплачивает услугу. Но спред не гарантированная прибыль. Если цена падает сразу после покупки, фирма остаётся с дешевеющим запасом. А если более информированный трейдер стабильно торгует с вами прямо перед движением рынка, вы теряете на каждом таком исполнении. У этого проигрышного сценария есть имя, adverse selection (неблагоприятный отбор), и умение оценивать его стоимость составляет большую часть ремесла. :::

:::p{html} Поэтому работа гораздо шире выставления двух чисел. Фирма отслеживает позицию в реальном времени, расширяет или сужает котировки, меняет их размер, хеджируется на других площадках и переносит запас между рынками. Часть информированного потока, которого она боится, приходит от MEV-стратегий, о них рассказывает 5.6 MEV. Среди действующих криптовалютных поставщиков ликвидности в 2026 году есть Wintermute, GSR и Cumberland, и это примеры, а не рейтинг. :::

:::p{html} Есть и поучительная история о том, что бывает, когда у маркет-мейкера и биржи один владелец. Alameda Research была торговой фирмой Сэма Бэнкмана-Фрида, FTX была его биржей, и крах 2022 года показал, что клиентские средства перетекали в Alameda. Маркет-мейкер зарабатывает на потоке, против которого торгует, биржа этот поток хранит, и совмещение двух ролей под одной крышей убрало стену, которая должна была их разделять. С тех пор биржи куда охотнее показывают, что такая стена у них есть, и это возвращает нас к инструментам прозрачности из §2. :::

:::callout На окраине города работает пункт приёма металлолома, и живёт он ровно как маркет-мейкер. На доске у весов мелом выведены две цены, медь у населения принимают по $7,20 за кило, а заводу потом отдают по $7,60. Эти сорок центов и есть спред, плата за то, что пункт всегда открыт и готов купить у любого, кто зашёл, у сантехника с обрезками труб и у бригады демонтажников с целым кузовом. Лёгкой эта маржа выглядит только издали. Полный склад меди — это ставка на цену меди, и если она просядет, пока запас ждёт вывоза на завод, месяц заработка испарится за день. А теперь самое неприятное. Перекупщик, который следит за котировками металла, узнаёт о завтрашнем падении раньше хозяина и именно сегодня привозит три тонны по старой цене. Пункт покупает дорого то, что завтра подешевеет, это и есть adverse selection. Поэтому при виде подозрительно крупных партий хозяин опускает закупочную цену и режет принимаемый размер, не из вредности, а потому что с ним, возможно, торгуют завтрашними новостями. :::

:::keypoints{label="КЛЮЧЕВЫЕ МОМЕНТЫ"}

• Узкий спред на крупной паре не возникает сам собой, его поддерживают маркет-мейкеры, потому что им это выгодно. Как только заработок пропадает или риск вырастает, фирмы отходят, котировки расползаются, и тот же самый рынок становится дорогим для сделки.
• Ширина котировки отражает текущую оценку маркет-мейкера, насколько вероятно, что следующий контрагент знает больше. Спред работает как страховая премия против информированного потока, поэтому он расширяется вокруг новостей раньше, чем что-то видимо происходит.
• Ликвидность оказывается не свойством рынка, а ежесекундным решением фирм. В стресс разумный маркет-мейкер расширяет котировки и режет размер, поэтому ликвидность испаряется ровно тогда, когда нужнее всего.
• Почти каждая биржа торгует на собственный счёт, вопрос лишь в том, против кого. Хеджировать свои риски нормально, торговать против клиентского потока на собственных данных уже конфликт, а снаружи эти случаи почти неразличимы. Поэтому вопросы из §2 про юрлицо и раскрытия весят здесь больше маркетинга. :::

:::details{badge=Глубже title="Как устроены договоры с маркет-мейкерами"} :::p{html} На бирже :::

Самая мягкая форма живёт в экономике комиссий, сниженные ставки или возврат части комиссии за ордера, которые добавляют ликвидность. Специальные программы идут дальше, площадка или эмитент токена договариваются об измеримых целях, максимальном спреде, минимальной глубине, минимальной доле времени в книге, и фирма отчитывается по ним. Такие сделки в основном выравнивают стимулы, фирма зарабатывает на поставке ровно той ликвидности, которую потребляют остальные.

:::p{html} Заём плюс опцион, на числах :::

Токен-проектам часто нечем платить деньгами, поэтому они передают маркет-мейкеру запас токенов, и типовая конструкция выглядит как заём с прикреплённым колл-опционом. Стилизованный пример показывает стимулы. Проект даёт в долг 1 млн токенов на 12 месяцев, а фирма получает право выкупить их по 125% цены листинга. Если токен поднимается выше страйка, фирма исполняет опцион и забирает разницу, если нет, токены возвращаются. На бумаге это оплата ликвидности без денег. На практике фирма теперь держит дешёвый колл, и её экономика вознаграждает цену выше страйка куда сильнее, чем узкий спред. Ровно поэтому «маркет-мейкинг» в договоре может означать что угодно, от нейтральной поставки ликвидности до широкого торгового мандата на токен проекта, и команды проектов выучили этот пункт дорогой ценой.

:::p{html} Куда движется отрасль :::

:::p{html} После FTX раскрытие стало частью продукта, биржи публикуют больше о собственных торговых десках и их отделении от хранения, а токен-сделки всё чаще прописывают, что маркет-мейкеру можно и чего нельзя. И отдельная строка для летописи. В августе 2026 года Wintermute зарегистрировала в США брокер-дилера в SEC и FINRA, криптовалютный маркет-мейкер формально вышел на регулируемый фондовый рынок. Нить сближения продолжится в §9. ::: :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• Wintermute Launches U.S. Broker-Dealer | wintermute.com :::

:::quiz{id=q-5-4-s4 label="Проверь себя" correct=2 explanation="Верно. Два структурных риска — это риск запаса и adverse selection. Падение цены обесценивает только что купленное, а информированные контрагенты систематически исполняют котировки, которые вот-вот устареют. Спред в среднем компенсирует эти риски, но в плохие дни не успевает. Двойных комиссий, спредов от регулятора и обязательного суточного удержания позиций не существует."} Почему маркет-мейкер может терять деньги, даже «зарабатывая спред» на каждом цикле покупки и продажи?

• Потому что биржи берут с маркет-мейкеров двойную комиссию, по одной за каждую сторону котировки
• Потому что ширину спреда фиксирует регулятор, и она не успевает покрывать растущие издержки
• Потому что запас дешевеет при движении рынка, а информированные игроки бьют котировки прямо перед ним
• Потому что правила бирж обязывают маркет-мейкеров держать купленные позиции не меньше суток :::

:::section{mins=6} Ордера, спот, маржа и деривативы :::

:::lead Кнопка Buy прячет выбор, к которому прилагаются настоящие деньги. Покупая 1 ETH по рынку, вы просите исполнение сейчас по ценам, которые предложит книга. Ставя лимит $2 000, вы контролируете цену, но теряете обещание, что сделка вообще состоится. Каждый тип ордера меняет одну определённость на другую, и каждый тип рынка поверх делает то же самое. :::

:::p Три базовых типа ордера покрывают большинство кнопок, которые вам встретятся. Рыночный ордер ставит исполнение выше цены. Лимитный задаёт худшую приемлемую цену, купить не дороже, продать не дешевле, и ждёт в книге, пока кто-то на неё не согласится. Стоп-ордер спит до достижения триггерной цены, а затем превращается в нечто другое, и вот в этом «нечто» люди и обжигаются. Stop-market превращается в рыночный ордер и на резком движении может исполниться далеко от триггера. Stop-limit превращается в лимитный, который контролирует цену, но уязвим к гэпу. Гэпом называют скачок, при котором цена перепрыгивает уровень без единой сделки на промежуточных значениях, и лимит над таким скачком может просто не исполниться. Поэтому «стоп-лосс» — это механизм, а не страховой полис, и выбранный вариант механизма решает, что случится в худший день. :::

:::p{html} Тип рынка меняет риск ещё раз. Спотом называется рынок с немедленным обменом, вы платите и сразу получаете сам актив, поэтому худший случай на споте ограничен ценой купленного. Маржинальная торговля добавляет к вашим деньгам заёмные средства биржи, а ваша собственная часть служит залогом, он и называется маржой. Прибыль и убыток растут вместе, и достаточно глубокое движение заканчивается ликвидацией, принудительным закрытием позиции. Фьючерс устроен иначе, это контракт, привязанный к цене актива, без владения самим активом, и датированный фьючерс истекает в назначенный день. Perpetual futures (бессрочный фьючерс) не истекает никогда и вместо этого использует funding, периодические платежи между лонгами и шортами, то есть между ставками на рост и на падение цены, которые подтягивают цену контракта к споту. Перпетуалы доминируют в криптодеривативах, и во II квартале 2026 года десять крупнейших перп-бирж провели $12,7 трлн, в шесть с лишним раз больше спотового объёма. Плечо и механика ликвидаций подробно разобраны в 6.6 Деривативы. :::

:::p{html}

:::p{html} Сцена из квиза этой секции. У рыночного ордера нет своей цены, он бьёт в то, что книга предлагает у $2 500. Лимитные ждут на собственных уровнях, продажа на $2 600 и покупка на $2 400. Стоп спит до касания $2 400, а дальше пути расходятся, stop-market продаёт в падающий гэп по тому, что напечатается, а stop-limit $2 395 может остаться неисполненным, когда рынок уже ниже него. :::

:::callout Похожий выбор встроен в умный дом на переменном тарифе электричества. Кнопка форсажа на бойлере — это рыночный ордер, горячая вода прямо сейчас, почём бы сеть ни считала эту минуту. Стиральная машина настроена иначе и запускается только при цене ниже 20 центов, лимитный ордер, который может прождать до трёх ночи, а в дорогую неделю не запуститься вовсе. А защита от мороза в гараже — это стоп, она месяцами спит и готова сработать, едва термометр опустится ниже пяти градусов. Настройте её греть любой ценой, и лютый мороз встретится с лютым счётом, путь stop-market. Настройте греть только при дешёвой энергии, и в одну ледяную ночь трубы могут проиграть это пари, путь stop-limit. Дом один и кнопки те же, а худшие дни очень разные. :::

:::keypoints{label="КЛЮЧЕВЫЕ МОМЕНТЫ"}

• «Простой» режим покупки на биржах прячет тип ордера и обычно исполняет по рынку с расширенной итоговой стоимостью, продвинутый интерфейс возвращает выбор вам. Разница между режимами оплачивается спредом и комиссией конвертации.
• Стоп срабатывает от касания, а не от «настоящего» движения. На тонкой паре одна свечная тень через очевидный уровень, круглое число или недавний минимум, собирает расставленные там стопы и отпускает цену обратно. Где стоит стоп, важно не меньше, чем стоит ли он вообще.
• Плечо несимметрично во времени. Спотовую позицию можно пересидеть, плечевую ликвидация закрывает раньше, чем прогноз успеет сбыться, поэтому на марже «прав, но позже» оплачивается как «не прав».
• Выбор между stop-market и stop-limit сводится к вопросу, какой отказ приемлемее, плохое исполнение или его отсутствие. Универсального ответа нет, и именно этот выбор составляет большую часть практического риск-контроля на CEX. :::

:::details{badge=Глубже title="Maker, taker и инструменты исполнения"} :::p{html} Тарифная сетка :::

Биржи тарифицируют ордера по их влиянию на ликвидность. Ордер, который встаёт в книгу, добавляет ликвидность и платит maker-комиссию, ордер, который съедает стоящие заявки, платит taker-комиссию, обычно более высокую. Базовые спотовые ставки на крупных площадках находятся около 0,1% и снижаются по VIP-уровням в зависимости от 30-дневного объёма, вплоть до почти нулевого maker на вершине сетки. Обратите внимание на терминологическую ловушку, лимитный ордер не становится maker автоматически. Если ваш лимит пересекает существующую котировку, он исполняется немедленно как taker, и флаг post-only существует ровно для этого, он отменяет ордер вместо исполнения через рынок.

:::p{html} Срок жизни и предохранители :::

Каждый ордер несёт настройку срока жизни. GTC (good till cancelled) ждёт неограниченно, IOC (immediate or cancel) исполняет что может прямо сейчас и сбрасывает остаток, FOK (fill or kill) исполняется целиком либо никак. На деривативах reduce-only гарантирует, что ордер может только уменьшить позицию и никогда случайно не откроет и не развернёт её. OCO (one-cancels-other) связывает два ордера так, что исполнение одного отменяет другой, стандартный способ держать тейк-профит и стоп одновременно, а trailing stop следует за ценой на заданном расстоянии, превращая нереализованное движение в подтягивающийся триггерный уровень.

:::p{html} Алгоритмы исполнения :::

:::p{html} Крупные ордера режут на части. TWAP делит объём равномерно по времени, ордер на $1,2 млн за четыре часа превращается примерно в $5 000 в минуту, достаточно мелко, чтобы каждый кусок прятался в обычном потоке. VWAP вместо этого следует за собственным ритмом рынка и торгует больше там, где больше торгует рынок. Iceberg показывает в книге лишь долю настоящего размера и пополняется по мере исполнения кусков. Все они управляют влиянием ордера на рынок из §6, и ни один это влияние не отменяет, а растянутый на четыре часа алгоритм в обмен принимает четыре часа рыночного риска. ::: :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• Binance Academy: Understanding the Different Order Types | binance.com :::

:::quiz{id=q-5-4-s5 label="Проверь себя" correct=3 explanation="Верно. Гэп через триггер активирует стоп, и тот выставляет лимитную продажу по $2 395. Но рынок уже на $2 300, и никто не покупает по $2 395, когда текущая цена ниже. Ордер стоит неисполненным, позиция открыта с более глубоким убытком. Stop-market продал бы, по какой-то непредсказуемой цене по дороге вниз. Это и есть размен, контроль цены против уверенности в исполнении, и кусается он именно на гэпах."} ETH стоит $2 500. Вы ставите stop-limit на продажу с триггером $2 400 и лимитом $2 395. За ночь цена гэпом проходит с $2 450 сразу на $2 300. Что скорее всего случилось с вашей позицией?

• Она продана ровно по $2 400, стоп исполняется по цене собственного триггера
• Она продана по $2 395, лимитная цена гарантирует исполнение по себе
• Она продана по $2 300, ведь стоп-ордера всегда исполняются по рыночной цене
• Стоп сработал, но лимит $2 395 стоит неисполненным, пока рынок торгуется у $2 300 :::

:::section{mins=4} Спред, проскальзывание и глубина :::

:::lead Две площадки показывают одну и ту же последнюю цену, вы отправляете на каждую одинаковый ордер на $100 000, а результаты расходятся на сотни долларов. Ничего не сломалось. Одна книга была глубокой и приняла ордер возле верхней котировки, в другой ваша собственная покупка подняла среднюю цену исполнения. У этой разницы есть имена, и все они измеримы до нажатия кнопки. :::

:::p{html} Три термина, три разные вещи. Спред — это расстояние между лучшим bid и лучшим ask. Ровно столько теряет тот, кто прямо сейчас купит по рынку и тут же продаст минимальный объём. Price impact (влияние на цену) показывает, как ваш собственный объём проходит по доступной ликвидности, это эффект из §3 в масштабе вашего ордера. Slippage (проскальзывание) сравнивает ожидаемую цену с полученной, то есть включает ваше влияние плюс всё, что рынок сделал между отправкой и исполнением. :::

:::p{html} Как увидеть ликвидность до сделки? Одного суточного объёма мало. Полезнее пара из спреда и глубины в диапазоне вокруг текущей цены, и многие сервисы данных считают глубину в пределах 2% от середины ровно поэтому. Сама величина спреда при этом работает как быстрый градусник рынка. На самых ликвидных парах крупнейших бирж спред BTC измеряется сотыми долями процента, на мелких альткоинах и слабых площадках он растягивается до целых процентов, а одна и та же пара с разным спредом на двух биржах мгновенно показывает, где рынок живее и куда пришли маркет-мейкеры из §4. Это и есть то качество исполнения, которым §2 предлагал мерить биржу наряду с резервами. Показания градусника проверяются глубиной, ведь узкий спред над почти пустой книгой льстит маленьким ордерам и наказывает большие, поэтому качество исполнения остаётся свойством конкретного размера, а не пары вообще. :::

:::p{html} На DEX тот же вопрос решается другой механикой. Результат зависит от кривой AMM конкретного пула, состояния пула в момент попадания транзакции в блок и MEV, где sandwich-бот может изготовить ваше проскальзывание намеренно. Механика разобрана в 5.5 DEX и AMM и 5.6 MEV. :::

:::callout Энергосеть жарким днём живёт по такой же лестнице цен. Базовый спрос закрывает большая ГЭС, самое дешёвое электричество из возможных, и гудит она себе по 3 цента. Когда по городу включаются кондиционеры, диспетчер начинает будить станции подороже, газовые турбины по 8 центов, а затем старые дизельные пиковики по 20, и их вентиляторы ревут на жаре. Вскипятите один чайник, и вы заплатите тариф ГЭС, вас никто не заметит. А теперь представьте на своём месте алюминиевый завод. Его спрос шагает вверх по кривой предложения, и средняя цена энергии растёт с каждым мегаваттом, потому что дорогие генераторы включились лично из-за него. Глубина — это сколько дешёвой мощности есть на каждой ценовой ступени. Влияние на цену появляется, когда размер перерастает ступень. :::

:::keypoints{label="КЛЮЧЕВЫЕ МОМЕНТЫ"}

• Спред и глубина оба измеряют ликвидность, но спред куда дешевле подделать. Держать две крошечные котировки рядом почти ничего не стоит, а наполнить книгу настоящим размером означает поставить капитал под риск. Из двух сигналов честнее глубина.
• Влияние на цену зависит от размера вашего ордера относительно доступной ликвидности, то есть свойство конкретного ордера в конкретной книге. Одна и та же пара ликвидна для $1 000 и неликвидна для $1 000 000.
• Поле slippage tolerance в интерфейсах DEX и своп-виджетов задаёт не прогноз, а лимит ущерба, который вы разрешаете заранее. Всё, что внутри лимита, исполнится молча, поэтому щедрый допуск на тонкой паре работает как заранее подписанный чек на весь его размер.
• Десять секунд в стакане регулярно экономят больше, чем любая оптимизация комиссий. Комиссии измеряются в десятых и сотых долях процента, а плохое исполнение на тонкой паре измеряется в процентах. :::

:::details{badge=Глубже title="Лямбда Кайла: влияние как коэффициент"} :::p{html} Модель :::

Микроструктура рынка формализует влияние через лямбду Кайла, из модели Альберта Кайла 1985 года. В упрощённой записи изменение цены пропорционально подписанному объёму, а коэффициент λ измеряет силу реакции цены на дополнительный поток. Высокая λ означает хрупкую цену, низкая означает рынок, спокойно принимающий поток, и в эмпирических работах λ оценивают по данным сделок и котировок, а не берут из теории.

:::p{html} Эмпирический квадратный корень :::

:::p{html} На реальных данных прямая из модели Кайла сгибается. Результат, многократно подтверждённый на акциях, фьючерсах и крипте и известный как закон квадратного корня, гласит, что влияние растёт примерно как волатильность, умноженная на корень из отношения размера ордера к дневному объёму. Два следствия стоит запомнить. Ордер около 1% дневного объёма пары при дневной волатильности 3% двигает цену на десятые доли процента, и из-за корня учетверение размера лишь удваивает влияние, а нарезка ордера по времени или площадкам его уменьшает. Эта арифметика и есть вся причина существования алгоритмов исполнения из §5. :::

:::p{html} Порядки величин :::

Агрегированные цифры глубины задают масштаб картинки, с датами в комплекте. По данным Kaiko, 2%-глубина рынка Bitcoin по 33 централизованным биржам держалась около $539 млн в феврале 2024 года, всё ещё ниже $800+ млн до краха FTX в ноябре 2022. Структура оказалась устойчивее уровня, в исследовании концентрации Kaiko 2023 года восемь площадок держали больше 90% мировой глубины, а 72% глубины ETH лежали всего на пяти биржах. Цифры глубины плавают вместе с циклом, а концентрация ликвидности в горстке книг остаётся устойчивым фактом, и поэтому сбой одной площадки мгновенно делает тонким весь рынок. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• Kaiko Research: Bitcoin Liquidity Rebounds as Price Soars | research.kaiko.com :::

:::quiz{id=q-5-4-s6 label="Проверь себя" correct=1 explanation="Верно. Спред оценивает мельчайшую сделку, глубина решает всё, что крупнее. Рыночная покупка на $50 000 против $8 000 ближней ликвидности уходит вглубь книги, исполняется по всё худшим ценам и заодно скорее всего сдвигает печатаемую цену пары. Биржи не отклоняют крупные ордера, они исполняют их дорого. А проскальзывание существует везде, где исполнение может разойтись с ожиданием, на CEX и на DEX одинаково."} На паре мелкого альткоина спред $0,01, но вся книга в пределах 2% от середины держит только $8 000. Что это значит для покупки на $50 000?

• Узкий спред гарантирует, что весь ордер исполнится возле текущей цены
• Ордер проест всю видимую книгу и исполнится заметно выше котировки
• Биржа отклонит ордер, потому что он крупнее объёма, видимого в книге
• Проскальзывания не будет, ведь на CEX оно не встречается, это свойство DEX :::

:::section{mins=5} Почему у крипты нет одной цены :::

:::lead У Bitcoin нет главного табло, которое обязаны копировать все площадки. Один и тот же BTC торгуется на сотнях CEX, на DEX, у OTC-десков и на рынках деривативов одновременно, и в каждую секунду котировки немного расходятся. В июле 2026 года спотовый объём крупных DEX достиг 24% от объёма крупных CEX, исторический максимум, так что расхождение теперь живёт в двух разных типах рыночной сантехники. :::

:::p Почему расхождение не растёт без предела? Расти ему не даёт арбитраж. Разрыв цен между площадками — это приглашение купить там, где дешевле, и продать там, где дороже, и трейдеры, которые его принимают, стягивают цены обратно. Но арбитраж не бесплатен. Комиссии, время переводов, капитал, связанный на обеих площадках, лимиты вывода и риск, что разрыв закроется посреди операции, всё это съедает результат. Поэтому маленькие разрывы живут спокойно, ведь закрывать их дороже, чем они стоят. Видимый разрыв — это примерно рыночная оценка стоимости перемещения денег между двумя местами. :::

:::p{html} DEX-сторона раскола заслуживает отдельного числа. По данным CoinGecko, месячная доля DEX в спотовой торговле выросла примерно вдвое за два года, с 6,9% рынка в январе 2024 до 13,6% в январе 2026, а отношение объёма DEX к CEX в июле 2026 коснулось 24,1%. Поэтому любая цифра о соотношении CEX и DEX остаётся фотографией с датой съёмки, а не константой. Важно и то, какие площадки котируют какие стейблкоин-пары, ведь большая часть крипты торгуется против USDT или USDC, а не против долларов в банке. Этот нюанс объясняет 5.2 Стейблкоины. :::

:::p{html} Ещё один кусок сантехники вовсе прячется от публичных книг. OTC-дески (over-the-counter, внебиржевые) устраивают крупные сделки напрямую между двумя сторонами, по договорной цене с опорой на рынок, но без проталкивания восьмизначного ордера через публичную книгу. Покупатель избегает влияния на цену из §6, продавец не афиширует намерение, а публичная статистика объёма тихо пропускает всю сделку. :::

:::callout В одну и ту же субботу медовые ярмарки идут в трёх соседних городках. Липовый мёд один, урожай один, но у каждой площади своя толпа, свои прилавки и своя погода, поэтому в одном городке банка уходит за 9 евро, а в соседнем за 10,50. Перекупщик с фургоном замечает разницу, загружается на дешёвой площади и продаёт на дорогой, и к обеду разрыв сжимается до цены его солярки, платных дорог и риска, что цены сдвинутся, пока он в пути. До нуля разрыв не доходит никогда, он оседает на уровне стоимости круга. Тем временем сеть ресторанов, которой нужно 300 банок, не приходит ни на одну площадь. Она звонит пасечнику напрямую, договаривается о цене возле ярмарочной, и статистика ярмарки так и не узнаёт, что крупнейшая медовая сделка города вообще случилась. :::

:::keypoints{label="КЛЮЧЕВЫЕ МОМЕНТЫ"}

• Каждая площадка остаётся отдельным аукционом со своей толпой, поэтому «цена BTC» в любой момент выглядит как семейство близких чисел. Единственное число появляется только внутри чьей-то методики усреднения.
• Ширина межплощадочных разрывов измеряет трение всей системы. Дешёвый капитал, быстрые переводы и надёжные площадки стягивают цены плотнее, поэтому сжатие разрывов год от года служит отчётом о зрелости инфраструктуры, который никому не нужно публиковать.
• Цифры доли DEX расходятся между отчётами по структурным причинам, а не из-за небрежности. Считать можно пары, площадки или целые сети, и wash-фильтры у каждого провайдера свои, поэтому сравнивать между собой можно только цифры одной методики.
• OTC-деск существует потому, что публичный восьмизначный ордер работает как сигнал, который рынок отыгрывает против вас ещё до конца исполнения. Приватность исполнения входит в цену, и крупный размер платит её охотно. :::

:::details{badge=Глубже title="Индексы, премии и где живёт price discovery"} :::p{html} Как строят индексы :::

Из-за фрагментации серьёзные системы редко доверяют последней сделке одной площадки. Деривативные платформы оценивают позиции и считают ликвидации по индексам, собранным из нескольких бирж-компонентов, с критериями включения, весами и обработкой выбросов, поэтому единичный плохой принт на одной площадке не превращается в каскад принудительных закрытий повсюду. Price discovery, вопрос о том, где новая информация первой становится ценой, мигрирует между площадками вместе со временем суток, ликвидностью и приходом свежего потока, поэтому утверждение «площадка X всегда ведёт» слишком сильное без заданного периода и исследования за ним.

:::p{html} Kimchi premium в цифрах :::

:::p{html} Корейская премия остаётся самым задокументированным случаем арбитражных издержек, доведённых до крайности. Исследование Университета Калгари намерило среднюю премию 4,73% с января 2016 по февраль 2018 года с пиком 54,48% в январе 2018, ряды Arcane Research фиксируют около 63% в мае 2017 и возврат к примерно 23% в апреле 2021. Премия двусторонняя, в феврале 2021 она сидела в дисконте −6,5%. А 19 мая 2021 года, в день обвала из §9, она подскочила до 20,8%. Механизм состоит в валютном контроле, вывозить воны в масштабе медленно и ограниченно, банки сопротивляются переводам, связанным с криптой, поэтому арбитражная петля, которая выровняла бы разрыв, не замыкается, и цену задаёт запертый внутри страны спрос. :::

:::p{html} Coinbase premium :::

Более мягкий родственник живёт между долларовой ценой Coinbase и ценой в USDT на Binance. CryptoQuant популяризировал его как Coinbase premium, индикатор относительного давления спроса на американской площадке. В эпоху ETF премию иногда используют как косвенный прокси притока в фонды, поскольку уполномоченные участники закупают монеты на регулируемых площадках США, но причинность из одного числа не следует. Как любой одночисловой датчик, он работает лучше как контекст, чем как триггер. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• CoinGecko: 2026 Q2 Crypto Industry Report | coingecko.com :::

:::quiz{id=q-5-4-s7 label="Проверь себя" correct=2 explanation="Верно. Устойчивый разрыв — это обычно уже оценённая стоимость, а не бесплатные деньги. Чтобы забрать $120, нужно дважды заплатить комиссии, перегнать средства между площадками, держать капитал на обеих и нести риск, что разрыв закроется на полпути. Профессиональные арбитражники следят за такими разрывами непрерывно, и выживает час именно тот разрыв, который закрывать невыгодно. Крайние случаи вроде kimchi premium показывают, что бывает, когда стоимость закрытия становится почти бесконечной."} BTC на бирже A стоит на $120 дороже, чем на бирже B, и разрыв держится уже час. Какое объяснение самое вероятное?

• Биржа A показывает истинную цену биткоина, а данные биржи B запаздывают или ошибочны
• Арбитражники пока не заметили разрыв, и на столе целый час лежат бесплатные деньги
• Закрыть разрыв стоит примерно эти же $120, комиссии, переводы, капитал и риск съедают всю выгоду
• Биржи работают в разных блокчейнах, поэтому их активы формально несравнимы между собой :::

:::section{mins=5} Манипуляции и плохие данные :::

:::lead В 2019 году Bitwise изучила заявленный объём торгов Bitcoin на 81 бирже и пришла к выводу, что примерно 95% его было фиктивным или неэкономическим. Число описывает 2019 год, а не сегодняшний рынок, но урок пережил данные. Заявленный объём — это утверждение, которое кто-то отдал в API, а утверждения можно изготавливать. :::

:::p{html} Три техники изготовления покрывают большую часть того, что вам встретится. Wash trading (фиктивная торговля) создаёт видимость активности через сделки между одной и той же или экономически связанными сторонами, объём без экономического содержания. Spoofing (спуфинг) работает с восприятием. Трейдер выставляет заявки без намерения их исполнять, даёт остальным прочитать их как спрос или предложение, затем снимает. Схемам pump-and-dump нужно меньше всего инфраструктуры, организаторы тихо набирают позицию в малоликвидном активе, разгоняют вокруг него внимание и сбывают набранное тем, кого сами же привлекли. Понимать конструкцию важнее, чем заучивать шаблон фаз, ведь реальные схемы импровизируют, а тонкие рынки, которые они любят, это те самые, где, как показал §6, маленькие деньги сильно двигают цену. Розничные родственники этих схем разобраны в 4.1 Скамы. :::

:::p Что тогда остаётся от формулы «крипта не регулируется»? Как обобщение она устарела. По MiCA в ЕС компании, которые профессионально организуют или исполняют сделки с криптоактивами, обязаны держать системы обнаружения рыночных злоупотреблений и сообщать о подозрительных ордерах. В США дела о манипуляциях ведутся по действующему товарному и фондовому праву. Правоприменение неровное между юрисдикциями, а тонкие офшорные углы остаются тонкими и офшорными, но эпоха, когда весь рынок был одной зоной без законов, закончилась. :::

:::p{html} Практическая защита читателя — это гигиена данных. Агрегаторы, которые фильтруют или корректируют заявленный объём, дают более честную картину, чем самоотчётные цифры площадок, а те до независимого подтверждения остаются маркетингом. И, как показал §2, объём в любом случае никогда не был метрикой платёжеспособности. :::

:::callout Допустим, издательству нужен бестселлер к пятнице. Грубый метод — скупить собственный тираж, фургоны тихо возят коробки со склада через кассы дружественных магазинов и обратно, графики продаж загораются, и читатели видят «национальный бестселлер» на книге, которую никто не читал. Это и есть wash trading. Метод потоньше — анонсировать чудовищный предзаказ от вымышленной розничной сети, конкуренты передвинут свои запуски с оглядкой на него, а потом заказ тихо испарится. Это уже spoofing. А для полного пампа издательство скупает забытый роман за копейки, засевает восторженные рецензии и упоминания в утренних шоу, дожидается, пока настоящие читатели начнут штурмовать магазины, и распродаёт им весь скупленный запас на пике ажиотажа. Инструменты разные, а мишень одна, чужие представления о реальном спросе. :::

:::keypoints{label="КЛЮЧЕВЫЕ МОМЕНТЫ"}

• У фиктивного объёма есть заказчики. Бирже он поднимает место в рейтингах, отсортированных по объёму, а токену даёт видимость ликвидности для листинга, поэтому пока рейтинги сортируют по объёму, спрос на подделку встроен в саму систему.
• Wash trading изготавливает объём через экономически связанные сделки, spoofing изготавливает видимость спроса и предложения через заявки, созданные ради отмены. Первый подделывает прошлое, второй — будущее.
• Памп не заканчивается на пике, а начинается там. Организаторам нужны покупатели для выхода, а не красивый график, поэтому самая громкая фаза маркетинга совпадает по времени с их продажей.
• Регулируемая площадка даёт жалобе на манипуляцию определённый путь, процедуру и надзорный орган. У офшорной остаются суд и арбитраж по месту её регистрации, но путь туда длиннее и туманнее. Эта разница выбирается в момент депозита, а ощущается в момент инцидента. :::

:::details{badge=Глубже title="Как исследователи читают подозрительную активность"} :::p{html} Статистические отпечатки :::

Настоящая торговля оставляет статистические закономерности, и подделать их куда труднее, чем сам объём. В торговых данных живых рынков распределения первых цифр часто оказываются близки к закону Бенфорда. По этой закономерности числа, начинающиеся с единицы, встречаются примерно вшестеро чаще чисел, начинающихся с девятки. Существенные отклонения используют как один из диагностических сигналов, а не как доказательство, и сгенерированные ботами объёмы дают такие отклонения регулярно. Люди округляют, поэтому у настоящих рынков есть сгущения на размерах вроде 0,5 и 1, а сгенерированный поток либо слишком равномерен, либо слишком идеально округлён. Есть след и в самой форме распределения. На живом рынке большинство сделок мелкие, но изредка проходят очень крупные, статистики называют такую форму тяжёлым хвостом, а сгенерированный поток обычно выходит слишком ровным, без естественных редких гигантов.

Два последних отпечатка смотрят наружу. Настоящая активность притягивает маркет-мейкеров, а значит сужает спред и наполняет книгу, поэтому огромный заявленный объём рядом с широким спредом и пустой книгой противоречит сам себе. А на ончейн-площадках по блокчейну видно, откуда каждый кошелёк получил деньги, и когда десятки «разных» контрагентов оказываются профинансированы из одного источника, за ними стоит один игрок.

:::p{html} Цифры Cong–Li–Tang–Yang :::

Опорная работа здесь называется «Crypto Wash Trading» за авторством Cong, Li, Tang и Yang, опубликована в Management Science в 2023 году. Применив эти же проверки, закон Бенфорда, кластеризацию размеров и форму хвостов, к данным 29 централизованных бирж, авторы обнаружили, что регулируемые площадки статистически выглядят как обычные финансовые рынки, а на нерегулируемых фиктивная торговля в среднем превышала 70% заявленного объёма и приближалась к 80% на втором эшелоне. Их оценка только за первый квартал 2020 года превысила $4,5 трлн сфабрикованного спотового объёма, и работа прямо документирует мотив, сфабрикованный объём измеримо поднимает биржу в рейтингах, отсортированных по объёму. Цифра Bitwise из тела секции была не аномалией 2019 года, а одним снимком устойчивой индустрии.

:::p{html} Зеркальная осторожность :::

:::p{html} Те же сигналы режут в обратную сторону. Высокая частота отмен сама по себе не доказывает spoofing, ведь легитимные маркет-мейкеры из §4 тоже непрерывно переставляют котировки вслед за рынком и отменяют тысячи заявок в минуту в обычном режиме работы. Манипуляцию от обычного котирования отделяет намерение, и ровно поэтому такие дела трудно доказывать и легко предъявлять, а серьёзные исследования опираются на сходящиеся показания нескольких независимых отпечатков, а не на любую метрику в одиночку. ::: :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• Cong, Li, Tang, Yang — Crypto Wash Trading (NBER w30783) | nber.org :::

:::quiz{id=q-5-4-s8 label="Проверь себя" correct=0 explanation="Верно. Настоящий объём и качество рынка ходят вместе. Живая торговля притягивает маркет-мейкеров, сужает спреды и наращивает глубину. Заявленный объём, соседствующий с широким спредом и пустой книгой, указывает на wash trading, ровно это несоответствие Bitwise использовала в 2019 году, чтобы отделить 5% настоящего объёма Bitcoin от остального. Поэтому исследователи сверяют объём со спредом и глубиной, а не читают его в одиночку."} Мелкая биржа заявляет суточный объём уровня Coinbase, но спред на её паре BTC впятеро шире, а книга ордеров почти пуста. Какое чтение самое разумное?

• Объём скорее всего изготовлен, живая торговля такого размера сузила бы спред и наполнила книгу
• Биржа просто популярнее у трейдеров, которым удобнее торговать с широкими спредами
• Большой объём всегда сопровождается широким спредом, так устроены все крупные рынки
• Книга пуста, потому что местные трейдеры пользуются только рыночными ордерами :::

:::section{mins=6} Крипторынок и TradFi :::

:::lead Формула «крипта рассчитывается мгновенно, TradFi днями» перестала быть точной 28 мая 2024 года, когда американские ценные бумаги перешли с расчёта T+2 на T+1. При этом «мгновенное» исполнение на CEX — это строка в базе данных, а не расчёт в блокчейне. Честное сравнение идёт функция за функцией, и у каждой стороны свои выигранные строки. :::

:::p Сначала про обозначение из заголовка. Буква T означает день сделки, а цифра рядом показывает, через сколько рабочих дней после него происходит расчёт, момент, когда бумаги и деньги реально меняют владельцев. При T+2 купленная в понедельник акция становилась вашей и оплаченной в среду, при T+1 уже во вторник. :::

:::p Режим торгов по-прежнему различается наглядно. Криптоплощадки работают круглосуточно, у традиционных бирж есть основная сессия и дополнительные окна. Менее наглядно, но важнее то, что происходит в обвал. Общерыночные автоматические остановки американского фондового рынка прерывают торги при падении S&P 500 на 7%, 13% и 20%. У крипты глобального эквивалента нет, и 19 мая 2021 года показало разницу в действии. Bitcoin падал примерно на 30% внутри дня, ликвидации на деривативных площадках превысили $7 млрд за сутки, пока плечевые позиции принудительно закрывались в падающий рынок, а фьючерсная платформа Binance посреди обвала ловила сбои. Никто ничего не остановил, потому что останавливать было некому. Отдельная биржа может прервать торги продуктом по своим правилам, но общерыночного рубильника не существует. :::

:::p{html} Хранение разделяет системы ещё резче. Крипту можно увести в self-custody, где держатель ключа управляет активом напрямую, без брокера и депозитария, этому учит 3.1 Кошельки. Оставить тот же актив на CEX значит вернуть контрагентский риск, с которого началась эта карточка. Традиционный рынок распределяет права клиента между брокером, кастодианом, клирингом и расчётной инфраструктурой, а конкретные гарантии зависят от инструмента и юрисдикции. Регулирование движется тем же курсом частичного сближения, MiCA в ЕС требует авторизации криптоуслуг и вводит правила рыночного поведения, другие юрисдикции живут по своим рамкам, поэтому один и тот же токен в один и тот же день может сидеть под разными режимами. :::

:::p{html}

:::p И граница продолжает размываться. Традиционные компании продают криптопродукты и токенизированные активы, а криптокомпании собирают лицензии и строят хранение и отчётность, понятные институционалам. Одна из плиток этой мозаики — регистрация Wintermute брокер-дилером в США в августе 2026 года, шаг, которым криптовалютный маркет-мейкер формально вышел на фондовый рынок. Системы не сливаются в одну, но противопоставление «регулируемый TradFi против крипты без законов» теперь описывает исторический период, а не настоящее. :::

:::callout Авиация знает два типа неба, контролируемое и свободное. Вокруг крупного аэропорта в полутёмном зале светятся экраны радаров, каждый борт подаёт план полёта, вылеты стоят в очереди на слоты, а когда подходит грозовой фронт, спокойный голос диспетчера сажает всех на землю. Рейсы стоят, пассажиры ворчат в терминале, и никто не влетает в стену облаков. Теперь представьте свободное небо над глухой провинцией. Любой владелец самолёта взлетает когда хочет, хоть в полночь, без слотов и разрешений, полная свобода. Но когда приходит гроза, в эфире нет голоса и небо некому закрыть. Каждый пилот решает сам, в темноте, с теми приборами, которые взял с собой. Обе системы возят людей по воздуху, а различаются тем, кто и может ли вообще сказать «стоп». :::

:::keypoints{label="КЛЮЧЕВЫЕ МОМЕНТЫ"}

• Ускорение TradFi не закончено. За T+1 отрасль уже обсуждает T+0 и расчёты на токенизированных рельсах, поэтому «мы быстрее» для крипты остаётся тающим преимуществом, а не постоянным.
• Рынок 24/7 означает, что рисковые события не ждут вашего утра. Гэп в три часа ночи считается штатной ситуацией, и вахту вместо вас несут стоп-ордера из §5, либо не несёт никто.
• Отсутствие общерыночного рубильника переносит его работу на вас. В TradFi паузу в панике обеспечивает система, в крипте паузой служат ваша дисциплина, лимиты плеча и заранее расставленные ордера.
• На практике системы давно совместимы, а не противопоставлены. Брокерский счёт и ETF в TradFi, исполнение на CEX и хранение в self-custody уживаются в одном портфеле, а выбор инфраструктуры определяется задачей и тем, какие риски пользователь готов принять, а не верностью одному лагерю. :::

:::details{badge=Глубже title="Funding: механизм и соблазн его читать"} :::p{html} Механика :::

У обычного фьючерса есть дата истечения, и она сама подтягивает его цену к споту. Бессрочный живёт без даты, поэтому привязку делают деньгами. Сначала два слова, которые встречались мельком. Лонгом называют позицию того, кто ставит на рост цены, шортом позицию того, кто ставит на падение, в учебниках их зовут длинной и короткой. Funding это периодический платёж между двумя этими лагерями, на большинстве площадок каждые 8 часов, и направление платежа задаёт сам рынок. Если перпетуал торгуется дороже спота, значит спрос перекошен в сторону лонгов, и в этот интервал лонги платят шортам. Платить каждые 8 часов за само удержание позиции неприятно, часть лонгов закрывается, покупателей становится меньше, и цена перпетуала прижимается обратно к споту. Когда перпетуал дешевле спота, всё работает зеркально. В спокойном рынке ставка держится у базовой, около 0,01% за интервал.

:::p{html} Арифметика экстремумов :::

:::p{html} Малые числа здесь обманчивы, потому что платёж повторяется трижды в сутки круглый год. База 0,01% за интервал складывается примерно в 11% годовых, а ставка 0,1% за интервал даёт уже около 110% годовых. Столько стоит просто сидеть в лонге, даже не заработав на самой цене ничего. Весной 2021 года ставки на крупных площадках неделями держались в разы выше базы, и это означало ровно одно. Лонгов с плечом накопилось слишком много, и они дорого платили за право остаться. Такое позиционирование и стало топливом 19 мая, падение цены запускало ликвидации, принудительные продажи толкали цену ниже, и волна собирала следующих. Перегрев был виден сразу в нескольких независимых датчиках, kimchi premium из §7 в тот же день дошла до 20,8%. :::

:::p{html} Кто возвращает ставку к базе :::

:::p{html} У экстремального funding есть встроенная противосила. Пока лонги платят много, арбитражник может купить монету на споте и одновременно открыть шорт в перпетуале на ту же сумму. Движение цены ему безразлично, прибыль одной половины сделки гасит убыток другой, а funding капает в его сторону каждые 8 часов. В горячие отрезки 2021 и затем 2024 годов такая связка приносила двузначные годовые, капитал в неё стекался, сторона шортов тяжелела, и ставки сжимались обратно к базе. Отсюда же и предел сигнала. Funding честно показывает, на какой стороне толпа и кто кому платит, но не говорит, когда это закончится, ставки могут неделями оставаться экстремальными, пока цена ползёт дальше. Продолжение темы, базис и математика ликвидаций, ждёт в 6.6 Деривативы. ::: :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• SEC Investor Bulletin: The New T+1 Settlement Cycle | investor.gov
• NYSE: Trading Information, Circuit Breakers | nyse.com :::

:::quiz{id=q-5-4-s9 label="Проверь себя" correct=1 explanation="Верно. Мгновенная позиция — это строка в базе биржи, исполнение без ончейн-расчёта. Блокчейн включается при выводе, и только тогда актив переходит на подконтрольный вам адрес. T+1 остаётся циклом американских ценных бумаг, а не правило крипты, а производство блоков не рассчитывает сделки, которые сети не касались. Вокруг этого раскола между внутренним исполнением и ончейн-расчётом построена вся карточка."} Вы покупаете BTC на CEX, и интерфейс мгновенно показывает позицию. В какой момент реально происходит блокчейн-расчёт вашей покупки?

• В момент самой сделки, именно поэтому позиция и отображается мгновенно
• Только при выводе BTC на собственный адрес, до этого сделка живёт в реестре биржи
• Через один рабочий день, ведь крипторынок тоже перешёл на цикл T+1 в 2024 году
• Когда будет добыт следующий блок Bitcoin, примерно через десять минут :::