Токены: стандарты и типы

:::section{mins=2} Coin vs Token :::

:::lead Coin – нативная валюта блокчейна: ETH, BTC, SOL. Token – актив, созданный смарт-контрактом поверх чужого блокчейна: USDC, UNI, LINK. Внешне в кошельке они выглядят одинаково, но устроены принципиально по-разному. :::

:::p Различие между ними фундаментальное. Coin встроен в сам протокол, так что его баланс составляет часть состояния блокчейна, им платят за комиссии сети, а в PoS-сетях его же стейкают для её безопасности. Токен же существует лишь как запись внутри одного смарт-контракта, та самая таблица «адрес → число», которую контракт обновляет при каждом переводе. Блокчейн как таковой ничего не знает о вашем балансе USDC, о нём знает только контракт USDC. :::

:::p{html} Первое следствие видно прямо в комиссиях. Перевод ETH – базовая операция протокола, она стоит 21,000 газа. Перевод любого ERC-20 токена – это вызов функции контракта, и типичный перевод обходится примерно в 45,000–65,000 газа в зависимости от реализации и состояния хранилища, потому что сеть исполняет код и переписывает хранилище контракта, а не просто двигает нативный баланс. Как устроен газ, мы разбирали в 2.2 §3. :::

:::p Второе следствие касается масштаба. У блокчейна, как правило, один нативный coin, а токенов на нём могут быть десятки и сотни тысяч. Задеплоить контракт с шестью функциями стандарта ERC-20 может любой, за несколько минут и несколько десятков долларов газа. Именно поэтому подавляющее большинство активов, которыми вы торгуете, это токены, а не coins. И поэтому же существование токена ничего не говорит о его ценности, ведь создать его так же легко, как напечатать купон. :::

:::p{html}

:::callout Coin – это национальная валюта страны, в которой вы находитесь. Только ею можно заплатить налоги и пошлины, она встроена в саму систему. Token – это мили авиакомпании. Авиакомпания ведёт у себя таблицу, у такого-то пассажира столько-то миль. Мили можно копить, тратить, иногда передавать, на них даже есть неофициальный рынок. Но существуют они ровно до тех пор, пока существует авиакомпания и её база данных, и стоят ровно столько, во сколько рынок оценивает её обещания. Выпустить свою программу миль может любая компания хоть завтра – а вот напечатать национальную валюту не может никто, кроме самой системы. Когда вы видите новый токен, спрашивайте себя, чьи это мили и что стоит за обещанием. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Если токен внезапно перестал переводиться или заморозился, ищите причину в его контракте, а не в сети, потому что за поведение coin отвечает протокол, а за поведение токена его автор
• Чтобы двинуть токен, всегда нужен coin этой сети на газ, и кошелёк, полный USDC, но без ETH, не сможет отправить ничего
• Правила токена пишет тот, кто задеплоил его контракт, и сеть не станет отменять или исправлять их за вас
• Название и тикер – это просто текстовые поля, поэтому отличить настоящий токен от подделки можно только по паре «сеть и адрес контракта», ведь тот же адрес в другой сети сам по себе ничего не гарантирует :::

:::details{badge=Глубже title="Где физически лежит баланс"} Разница между coin и токеном не метафора, а разница в способе хранения. Баланс ETH хранится как поле в записи вашего аккаунта внутри state trie, дерева всех аккаунтов, которое хранит каждая нода и корневой хеш которого попадает в заголовок блока. Баланс USDC записан числом в хранилище контракта USDC, в маппинге, слот которого вычисляется как keccak256(ваш адрес, номер слота маппинга). Сеть хранит и то и другое, но на уровне протокола вам принадлежит только первое.

Отсюда следуют вполне практические вещи, ведь чтение баланса ETH — это прямой поиск по дереву, тогда как чтение баланса токена — вызов balanceOf у контракта, и отвечает вам его код. Если этот код решит, что ваш адрес заблокирован, ответ изменится, а у сети на этот счёт нет мнения, ведь контракт пишет в собственное хранилище, что ему и положено. Функции заморозки в USDC и USDT — не дыра в стандарте, а осознанная возможность, заложенная авторами контракта.

Газ подчиняется той же логике. Обычный перевод ETH затрагивает две записи аккаунтов и стоит фиксированные 21,000. При переводе токена исполняется SSTORE, инструкция записи в хранилище контракта, и цена зависит от того, что там лежало раньше, ведь превратить нулевой слот в ненулевой стоит 20,000 газа, а обновить уже ненулевое значение — 2,900. Добавьте примерно 2,100 за первое, «холодное» обращение к каждому слоту в транзакции, и получится знакомый эффект, когда отправить токен на адрес, который его никогда не держал, заметно дороже, чем на адрес с уже имеющимся балансом. :::

:::details{badge=Глубже title="WETH9 и SPL: два ответа на одну задачу"} Контракт WETH9, задеплоенный в 2017 году и работающий до сих пор, занимает около шестидесяти строк. В нём есть payable-функция deposit, фолбэк, который вызывает deposit, когда вы просто отправляете на адрес ETH, функция withdraw, сжигающая ваш баланс и возвращающая эфир, и шесть функций ERC-20. Владельца нет, паузы нет, пути обновления нет — именно поэтому ему годами доверяют огромный баланс ETH, ведь изменить контракт не может никто, включая его авторов. Возраст, впрочем, тоже виден, ведь WETH9 старше EIP-2612, поэтому permit в нём отсутствует и каждой интеграции по-прежнему нужна отдельная транзакция approve.

Solana решила ту же задачу иначе, поменяв саму модель учёта, а не обернув актив. Здесь нет отдельного контракта под каждый токен, как в Ethereum, потому что все токены сети выпускает и обслуживает одна общая программа, которую называют SPL Token (SPL расшифровывается как Solana Program Library). Никакого маппинга «адрес → баланс» внутри токена при этом нет, вместо него под каждую пару «владелец и токен» заводится отдельный аккаунт, адрес которого детерминированно выводится из них обоих, отчего он и называется associated token account. Следствие непривычно для тех, кто пришёл из Ethereum, ведь аккаунт должен существовать и быть пополнен до rent-exempt минимума, иначе получить токен просто некуда, поэтому перевод на кошелёк, который этот токен никогда не держал, заодно создаёт аккаунт и стоит немного SOL.

Именно то, что все токены обслуживает одна программа, долго было преимуществом: раз код общий, то и ведут себя токены предсказуемо одинаково. Token-2022, её новая версия (её ещё называют Token Extensions), это преимущество постепенно отдаёт обратно, потому что разрешает подключать к токену расширения, среди которых комиссия, которую токен удерживает сам при переводе, transfer hooks с произвольным кодом на каждом переводе, конфиденциальные балансы и вовсе непередаваемые токены. Каждое расширение полезно, и каждое возвращает ровно то, от чего единая программа избавляла, — токены, ведущие себя не так, как соседние. Кошелькам и протоколам в Solana теперь приходится задавать тот же вопрос, который Ethereum задаёт уже десять лет, а именно что сделает этот конкретный токен, когда я его двину. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• EIP-20: Token Standard (2015) | eips.ethereum.org
• SPL Token Program documentation | spl.solana.com :::

:::quiz{id=q-5-1-s1 label="Проверь себя" correct=1 explanation="Верно. Баланс coin — часть состояния самой сети, им платят за газ; токен — запись в хранилище одного контракта. Заморозка бывает лишь там, где её заложил автор контракта, а обеспечение к этому различию отношения не имеет."} В чём фундаментальное отличие токена от coin?

• Токен работает только в EVM-совместимых сетях, а coin существует в любой архитектуре
• Токен выпускается контрактом, а coin встроен в протокол и служит платой за газ
• Токен нельзя перевести без разрешения эмитента, а coin переводится свободно
• Токен обеспечен резервами проекта, а coin обеспечен работой валидаторов :::

:::section{mins=2} ERC-20: стандарт fungible токенов :::

:::lead ERC-20 – стандарт взаимозаменяемых токенов на Ethereum, всего шесть обязательных функций и один общий интерфейс. Благодаря ему любой кошелёк, DEX и протокол понимает любой токен, не зная о нём ничего заранее. :::

:::p Стандарт ERC-20 определяет шесть функций, которые обязан реализовать каждый токен-контракт. Этого достаточно, чтобы кошелёк мог показать баланс, DEX провести обмен, а lending-протокол принять токен в залог, не изучая код конкретного контракта. До появления стандарта каждый новый токен приходилось отдельно интегрировать с каждым сервисом. Со стандартом совместимость стала получаться сама собой. Это редкий случай, когда сухой технический документ 2015 года породил целую индустрию, ведь без единого интерфейса не было бы ни DEX, ни DeFi в привычном виде. :::

:::p{html} Отдельного разговора заслуживает пара approve и transferFrom. Это не прямой перевод, а более хитрая схема: вы заранее разрешаете контракту, например Uniswap, распоряжаться вашими токенами, а он потом вызывает transferFrom, когда исполняет ваш свап. Без этого механизма DeFi не работал бы вовсе – но он же породил целый класс атак, подробно разобранный в 3.3 §5 и 4.1 Скамы. :::

:::p{html}

:::callout До 1956 года любой груз в порту переваливали вручную, мешки, бочки и ящики разных размеров, под каждый своя оснастка и свои грузчики. Потом появился стандартный морской контейнер, и всё изменилось: любой кран в любом порту мира поднимает любой контейнер, не зная, телевизоры внутри или бананы. Судно, поезд и грузовик проектируют под один и тот же размер угловых замков. ERC-20 сделал с токенами то же самое, что контейнер с грузами, ведь кошелёк, биржа и протокол «поднимают» любой токен за одни и те же шесть функций, не разбираясь в его содержимом. Расплата за это тоже похожая: как контейнер не знает, что в нём везут, так и стандарт не отличает честный токен от скам-токена, ведь интерфейс у них одинаковый. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• После деплоя на permissionless DEX отдельного листинга не требуется: любой может завести под токен пул, но для реальной торговли в него ещё нужно внести ликвидность
• Разрешение работает не как разовый шаг, а как доступ, который может пережить сделку: конечное уменьшается с каждым transferFrom и живёт, пока не исчерпано, не заменено или не отозвано, а бесконечное действует до изменения или отзыва
• В обозревателе блоков вкладка Read as Proxy быстрее всего показывает, что за адресом стоит заменяемая реализация
• Раз в несколько месяцев просматривайте выданные разрешения на revoke.cash и снимайте те, которыми давно не пользуетесь :::

:::details{badge=Глубже title="Чего в стандарте нет: выпуск, апгрейд и событие вместо баланса"} EIP-20 требует шесть функций и два события, Transfer и Approval, и на этом останавливается. Ни выпуска, ни сжигания, ни паузы, ни владельца в спецификации нет вовсе, а name, symbol и decimals помечены как необязательные, причём стандарт прямо предупреждает, что другие контракты не должны рассчитывать на их присутствие. Политика предложения оказывается целиком делом автора контракта, ведь токен с фиксированным supply, записанным один раз при деплое, и токен, где владелец может минтить без ограничений, выставляют наружу ровно один и тот же интерфейс, и никакое чтение стандарта их не различит.

Та же тишина накрывает и сам код. Адрес USDC, к которому все интегрируются, — это не логика токена, а контракт FiatTokenProxy, хранящий в своём состоянии две вещи, указатель на контракт-реализацию, где лежит настоящая логика, и адрес админа, которому позволено двигать этот указатель через upgradeTo. Circle пользуется этим путём при выпуске новых версий, и практическое следствие стоит усвоить, адрес постоянен, а код за ним нет. Аудит описывает ту реализацию, которая была актуальна на момент его написания, поэтому, прежде чем доверять контракту токена, полезно выяснить, прокси ли это вообще и у кого лежит админский ключ.

Зато на одной вещи стандарт настаивает жёстко, ведь при каждом переводе контракт обязан объявить событие Transfer, то есть публичную запись в блокчейне «столько-то токенов ушло оттуда-то туда-то», а при выпуске новых токенов спецификация прямо рекомендует показывать его как Transfer с нулевого адреса. Сжигание обычно по той же конвенции отображают как Transfer на нулевой адрес, хотя сам EIP-20 этого отдельно не предписывает. На первый взгляд это мелочь, но на событиях держится немалая часть инфраструктуры вокруг токена. Настоящий баланс лежит в хранилище самого контракта, и узнать его можно напрямую, вызвав balanceOf, так и делают кошельки и большинство приложений, часто опрашивая сразу пачку адресов. Но balanceOf отвечает только «сколько сейчас» и молчит о том, как к этому пришли. Поэтому эксплореры, индексаторы и аналитические сервисы, которым нужны история переводов, список держателей или отчётность, собирают все события Transfer с первого блока и восстанавливают по ним движение средств. Держатся такие реконструкции на честном слове контракта, ведь событие он отправить обязан, а совпало ли оно с реальным изменением балансов, стандарт проверять не требует. Пока все следуют соглашению, история сходится с текущим состоянием. Но стоит контракту сдвинуть баланс молча, без события, и восстановленная по событиям картина разойдётся с тем, что покажет balanceOf, а история переводов в эксплорере перестанет объяснять, откуда у адреса его баланс. :::

:::details{badge=Глубже title="Бестиарий: токены, ломающие интеграции"} Стандарт описывает интерфейс и молчит о поведении, поэтому у каждого серьёзного протокола есть свой список исключений. Часть старых контрактов, включая USDT, не возвращает из transfer обещанный стандартом булев результат, и вызывающая сторона, которая пытается его декодировать, просто падает. Обёртка SafeERC20 от OpenZeppelin решает это низкоуровневым вызовом, при котором пустой ответ считается успехом, а данные проверяются только если они вообще есть. Разнится и число знаков после запятой, шесть у USDC и USDT, восемь у wBTC, восемнадцать у DAI, и зашитое в код предположение о восемнадцати — одна из самых дорогих ошибок округления, какие протокол может выпустить в продакшн.

Два семейства ломают уже не вызовы, а учёт. У токенов с комиссией на переводе до получателя доходит меньше, чем ушло от отправителя, поэтому контракт, доверяющий запрошенной сумме, получает фантомный баланс. Лечится это замером баланса до и после перевода и работой с разницей. Rebasing-токены вроде stETH хранят внутри доли и вычисляют balanceOf как вашу часть общего пула, из-за чего баланс растёт без единой транзакции, а любой контракт, закэшировавший это число, начинает про него врать. Ровно поэтому существует wstETH, обёртка без ребейза, и поэтому её предпочитает большинство кредитных рынков.

Последнее семейство недооценивают чаще прочих, это хуки и полномочия. ERC-777 позволяет токену вызвать произвольный код у получателя прямо во время перевода, и в апреле 2020 года это свойство использовали для реентранси-атак сначала на пул Uniswap V1 с imBTC, затем на кредитный протокол Lendf.Me — главная причина, по которой стандарт так и не прижился. Чёрные списки и кнопки паузы относятся к той же категории сюрпризов, ведь контракт с функцией заморозки — это токен, где ваш баланс существует при условии сотрудничества эмитента. Ничего из перечисленного не нарушает ERC-20, и в этом суть, ведь интерфейс гарантирует совместимость сигнатур, а не успешность вызова и не поведение токена. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• OpenZeppelin: ERC-20 documentation | docs.openzeppelin.com
• revoke.cash – check and revoke token approvals | revoke.cash :::

:::quiz{id=q-5-1-s2 label="Проверь себя" correct=1 explanation="Верно. Свап — это не перевод от вас: контракт DEX сам забирает токены через transferFrom и может сделать это только в пределах выданного разрешения. Разрешение живёт дольше сделки, поэтому бесконечные approve стоит отзывать."} Зачем DEX просит approve перед первым свапом токена?

• Чтобы зафиксировать курс обмена на время подтверждения транзакции
• Чтобы его контракт мог вызвать transferFrom и списать токены при свапе
• Чтобы проверить, что на балансе хватает токенов для выбранной сделки
• Чтобы добавить токен в список активов, поддерживаемых этим пулом ликвидности :::

:::section{mins=2} ERC-721 и ERC-1155: NFT стандарты :::

:::lead ERC-721 – стандарт уникальных, невзаимозаменяемых токенов, где у каждого свой ID и своя судьба. ERC-1155 – гибрид, в котором один контракт обслуживает и уникальные, и тиражные токены сразу. :::

:::p ERC-20 хорош, когда токены неотличимы друг от друга, ведь один USDC равен любому другому USDC. Но целый класс активов устроен наоборот – конкретная картина, конкретный игровой предмет, конкретный участок виртуальной земли. Для них в 2018 году появился ERC-721. Каждый токен имеет уникальный tokenId, у каждого tokenId свой владелец, и функция ownerOf отвечает на главный вопрос коллекционера, «чьё?». :::

:::p ERC-1155 пришёл из игровой индустрии, где нужны оба типа сразу, ведь меч героя уникален, а золотые монеты тиражные. Вместо двух контрактов стандарт позволяет держать всё в одном и, что важнее, переводить пачкой, одной транзакцией вместо десятков. Позднее сообщество добавило ERC-721A – оптимизацию, позволяющую заминтить десятки NFT почти по цене одного. :::

:::p История рынка NFT – отдельный урок волатильности. CryptoKitties в 2017 году впервые перегрузили сеть Ethereum и показали, что стандарт работает, а сеть к массовому спросу не готова. У Bored Apes на пике в апреле 2022 года минимальная цена коллекции доходила до 152 ETH, около 430 тысяч долларов по тогдашнему курсу. К июлю 2026 года минимальная цена коллекции опустилась примерно до 8.7 ETH, то есть около 17 тысяч долларов. Стандарт пережил и хайп, и обвал, и сегодня инфраструктура ERC-721 обслуживает билеты, игровые предметы и токенизированные права, а не только картинки с обезьянами. :::

:::p{html}

:::callout Представьте концертный зал. Билеты в фан-зону без мест взаимозаменяемые, и неважно, какой именно из тысячи билетов у вас в руках, все дают одно и то же. Это ERC-20. Билеты с номерами кресел уникальны. Ряд 3, место 12 существует в единственном экземпляре, и спор о том, кто там сидит, решается просто, у кого билет, тот и сидит. Это ERC-721. А мерч-стенд у входа торгует и лимитированными постерами с номерами (1 из 100), и обычными футболками без номеров, один продавец, оба типа товара, и оптовый покупатель может унести всё одной покупкой. Это ERC-1155. Зал один и касса одна, но перед нами три разных отношения между предметом и его копиями. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Сеть гарантирует только владение, а настоящая ли перед вами коллекция, вопрос уже не к блокчейну, а к адресу контракта
• Стандарт выбирают под задачу, для вещей в единственном экземпляре берут ERC-721, а там, где есть тиражи и массовые переводы, удобнее ERC-1155
• Batch-перевод в ERC-1155 экономит газ только когда всё уходит одному получателю, а раздача на сотню адресов остаётся сотней переводов
• Floor – это цена самого дешёвого выставленного лота, поэтому она скачет и мало говорит о стоимости конкретного NFT :::

:::details{badge=Глубже title="Метаданные, CID и во что обходится «навсегда»"} Большинство коллекций собирает tokenURI как базовый адрес плюс номер токена, и от устройства этой базы зависит, сколько проживёт само изображение. Ссылка https на собственный сервер проекта это единая точка отказа, которую вдобавок можно тихо подменить в любой момент. Ссылка ipfs:// ведёт на content identifier, сокращённо CID, выведенный из хеша самого файла, поэтому адрес и содержимое не могут разойтись, ведь изменится один пиксель, изменится и CID. Но сам CID ничего не хранит, ведь IPFS это лишь сеть адресации и раздачи, и файл остаётся доступен ровно пока хотя бы одна нода держит его закреплённым, а на практике это значит, что кто-то оплачивает сервис пиннинга.

У Arweave размен обратный: вы платите один раз при загрузке, платёж уходит в эндаумент, доход с которого должен финансировать репликацию примерно два столетия, и файл хранит сеть, а не вы. Полностью on-chain коллекции снимают вопрос целиком, ведь Autoglyphs и Loot генерируют изображение внутри контракта, поэтому оно живёт столько же, сколько Ethereum, — но за эту генерацию приходится платить газом и укладываться в те пределы, что помещаются в контракт.

Есть и ещё одна деталь, которую покупатели почти никогда не проверяют. Если в контракте осталась функция setBaseURI, а у деплоера остался ключ, владелец может подменить изображения коллекции одним решением, каким бы неизменяемым ни был IPFS под ним, ведь достаточно направить базу на новый CID, и перепишутся сразу все токены. Именно поэтому маркетплейсы завели действие «заморозить метаданные», а серьёзные проекты после раскрытия коллекции отказываются от прав владения или зашивают базу в код. Перед покупкой стоит прочитать три вещи, а именно куда ведёт tokenURI, можно ли ещё поменять базу и у кого лежит ключ, которым её меняют. :::

:::details{badge=Глубже title="6551, 5192 и роялти: куда движутся стандарты"} ERC-6551 выдаёт кошелёк любому уже существующему NFT, не трогая его контракт. Реестр разворачивает аккаунт, адрес которого детерминированно выводится через CREATE2 из реализации, идентификатора сети, адреса контракта коллекции и номера токена, а владельцем этого аккаунта считается тот, кто владеет NFT прямо сейчас. Игровой персонаж благодаря этому держит собственный меч-NFT и собственное золото-ERC20, а продажа персонажа передаёт весь инвентарь одним движением. То же свойство порождает новый способ проиграть, ведь содержимое можно вынести в блоке перед тем, как ваша покупка исполнится, поэтому проверить содержимое заранее и получить его при покупке это далеко не одно и то же.

ERC-5192 намеренно крошечный: он добавляет всего лишь view-функцию locked и события Locked и Unlocked, и на этом всё. Стандарт позволяет маркетплейсу или кошельку спросить, задуман ли токен непередаваемым, и отрисовать его правильно. Обеспечивать это стандарт не берётся, и запрет на перевод должен быть прописан в самом контракте. Это важно при чтении заявлений про soulbound-дипломы, ведь токен, который сообщает о себе «я заблокирован», но оставляет transfer открытым, даёт ярлык, а не гарантию.

Роялти прошли тот же урок публично: ERC-2981 предоставляет функцию royaltyInfo, доступную только для чтения, она сообщает, кому и сколько следует заплатить, но ни к чему не принуждает, потому что перевод в блокчейне не отличает продажу от подарка. Маркетплейсы, которые хотели добиться выплат, вносили в чёрные списки площадки, игнорировавшие роялти. Коммерчески эта затея развалилась, и к середине 2020-х роялти на большинстве площадок превратились из правила, применяемого сетью, в норму, которую покупатель соблюдает добровольно. Общий вывод проходит через все три стандарта, ведь стандарт токена может безупречно описать намерение и при этом ничего не обеспечить за пределами контракта, который его реализует. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• EIP-721: Non-Fungible Token Standard | eips.ethereum.org
• EIP-6551: Non-fungible Token Bound Accounts | eips.ethereum.org :::

:::quiz{id=q-5-1-s3 label="Проверь себя" correct=2 explanation="Верно. Сеть хранит владельца tokenId и ссылку tokenURI на метаданные, а изображение обычно лежит на IPFS или Arweave. Авторские права переходят, только если это прописано в лицензии, а роялти по ERC-2981 — рекомендация маркетплейсам, а не ваше требование."} Что именно вы приобретаете, покупая NFT стандарта ERC-721?

• Исключительные авторские права на изображение и право использовать его в коммерции
• Копию файла, записанную в блокчейн вместе с историей всех её владельцев
• Запись о владении tokenId в контракте, тогда как сам файл лежит вне блокчейна
• Долю в контракте коллекции, дающую право на часть роялти со вторичных продаж :::

:::section{mins=2} Wrapped токены :::

:::lead Wrapped токен представляет другой актив в формате, удобном для смарт-контрактов: иногда в той же сети, как wETH для самого ETH, иногда в другой, как wBTC, приносящий Bitcoin в DeFi Ethereum. В обоих случаях главное понять, кто держит оригинал. :::

:::p Схема устроена просто: оригинальный актив блокируется у хранителя или в контракте, а взамен в нужной сети выпускается токен-двойник. wETH нужен потому, что ETH не реализует интерфейс ERC-20 (мы разбирали это в §1), и протоколам нужна обёртка. wBTC решает задачу серьёзнее, ведь биткоин – крупнейший криптоактив, но его родная сеть не поддерживает смарт-контракты, и без обёртки весь этот капитал не может работать в DeFi – быть залогом, ликвидностью, обеспечением кредита. :::

:::p Разница между wETH и wBTC – это разница между математикой и доверием. Контракт wETH тривиален: deposit принимает ETH и выпускает wETH один к одному, а withdraw сжигает токены и возвращает оригинал. Хранителя здесь нет вовсе, есть только код. У wBTC настоящие биткоины лежат у кастодиана, и держатель токена верит, что резервы на месте и что их отдадут. Эта вера не абстракция, ведь в 2024–2026 годах она прошла стресс-тест на глазах у всего рынка, и об этой истории мы расскажем ниже. :::

:::p{html}

:::callout Гардероб в театре. Вы сдаёте пальто и получаете номерок, лёгкий и удобный, с ним можно ходить по всему зданию, а пальто тем временем висит на вешалке. Номерок ценен ровно настолько, насколько вы уверены, что гардеробщик на месте и пальто вернут по первому требованию. Теперь представьте, что посреди сезона театр объявил о смене гардеробщика, и теперь им заведует другая компания, с другой репутацией и в другой юрисдикции. Номерок в вашем кармане не изменился ни на грамм, но вопрос «вернут ли пальто» внезапно зазвучал иначе, и часть зрителей потянулась к вешалке забирать вещи. Именно это произошло с wBTC в 2024 году, токен остался прежним, а сменился гардеробщик. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Прежде чем принять обёртку как залог или сбережение, проверьте, кто именно вправе погасить её в оригинал и не сломан ли этот путь, ведь именно на нём держится вся её цена
• У обёртки два курса, погашение один к одному доступно лишь тем, кого к нему допустили, а всем остальным остаётся рыночная цена в стакане
• Обёртки с доходом ведут себя не так, как оригинал, их баланс или цена постепенно расходятся с ним, и протоколам приходится это учитывать
• Всё, что построено на обёртке, наследует её риск, и кредит под такой залог несёт в себе ещё и риск хранителя :::

:::details{badge=Глубже title="Устройство wBTC: мерчанты, кастодиан и почему розница не выходит по номиналу"} wBTC выпускается механизмом из трёх ролей:

:::p{html}

• Мерчанты — проверенные компании, которые принимают биткоин от клиентов и запрашивают выпуск.
• Кастодиан — хранит биткоин и распоряжается ключами.
• Мультисиг участников — управляет контрактом и решает, кому из мерчантов вообще позволено минтить и сжигать.

Пользователь к этому контуру не подключён, и прийти в контракт с wBTC, чтобы получить биткоин, нельзя. Вы продаёте на рынке, а разницу рано или поздно снимает арбитражем кто-то из мерчантов, погашая крупные объёмы.

Такое устройство объясняет картину, которую рынок показывает при любом колебании доверия. Паритет держат институты, у которых есть право погашения, поэтому дисконт возникает ровно в тот момент, когда розница хочет выйти быстрее, чем мерчантам становится выгодно заниматься арбитражем, — и случиться это может задолго до того, как с резервами действительно что-то не так. Когда в августе 2024 года BitGo объявил о переводе кастодиального хранения в совместное предприятие с BiT Global, резервы остались на месте и поддавались проверке, а рынок всё равно переоценил обёртку. Риск-команда MakerDAO рекомендовала сократить экспозицию, Coinbase в декабре 2024 делистила токен и запустила cbBTC, предложение поползло вниз от пика, а конкурирующие обёртки выросли.

Отсюда же видна и граница того, что доказывает proof of reserves. Публикация кастодиальных адресов и сверка их баланса с выпущенным предложением отвечает на один вопрос, существуют ли монеты, и не трогает остальные, есть ли у хранителя обязательства в другом месте, какая юрисдикция может его принудить и кто вправе поставить на паузу выпуск или погашение. Запущенный в июне 2026 года cirBTC от Circle конкурирует именно по этой оси, делая проверку резервов непрерывной и прямо в блокчейне вместо периодического отчёта. Вывод, который стоит запомнить, скорее процедурный, чем технический. Обёртки различаются не столько кодом, сколько тем, кому позволено сказать «нет». :::

:::details{badge=Глубже title="Таксономия рисков: код, валидаторы, хранители, оракулы"} Сортировка обёрток по источнику доверия показывает, что именно может пойти не так. В нативной обёртке вроде wETH вы зависите только от кода контракта, причём код настолько простой, что за десять лет, пока хакеры непрерывно искали в нём уязвимость ради лежащих там денег, ничего критического так и не нашли. Децентрализованная обёртка вроде tBTC заменяет кастодиана криптографией, и случайно отобранная группа стейкеров держит фрагменты ключа и подписывает погашения через пороговую ECDSA, то есть подписать может любое достаточное подмножество участников, а целого ключа не видит никто. Доверие никуда не исчезает, оно перемещается на состав этой группы и на стейк, который сгорит при недобросовестном поведении.

Обёртки с доходом добавляют второй слой поверх первого. stETH — это требование на застейканный эфир вместе с наградами, поэтому в нём заложен риск валидаторов Lido, риск управления составом операторов и ещё одна вещь, уже нанёсшая реальный ущерб, риск ценообразования. В июне 2022 года, когда разматывались позиции Celsius и Three Arrows, stETH неделями торговался с заметным дисконтом к эфиру. Протоколы, оценивавшие его один к одному, проблемы не видели, а протоколы, бравшие рыночную цену, ликвидировали позиции, платёжеспособные по другой мерке. Поэтому выбор оракула — часть риск-профиля обёртки, а не деталь реализации.

:::p{html} Мостовые обёртки стоят на дальнем конце шкалы, и их механика относится к 3.5 Мосты, а не сюда. Перенести из секции в секцию стоит другое, чеклист, который подойдёт к любой обёртке, какая вам попадётся. Кому разрешено минтить, кто может поставить на паузу или заморозить, как устроено погашение для участника вашего размера и на какой источник цены обопрутся все, кто стоит ниже по цепочке, когда ответы на первые три вопроса начнут выглядеть неуверенно. ::: :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• WBTC network – proof of reserves dashboard | wbtc.network
• Lido documentation – how stETH works | docs.lido.fi :::

:::quiz{id=q-5-1-s4 label="Проверь себя" correct=0 explanation="Верно. wETH — это чистый код: депозит и вывод один к одному, без третьих лиц. wBTC добавляет кастодиана, поэтому его взлом, банкротство, юрисдикция и репутация становятся вашими рисками, что и показала смена хранителя в 2024–2026 годах."} В чём ключевая разница между риском wETH и риском wBTC?

• wETH обеспечен только кодом контракта, а за wBTC отвечает кастодиан с резервами
• wETH обеспечен резервом Ethereum Foundation, а wBTC — резервом биржи-эмитента
• wETH выпускают валидаторы сети, а wBTC печатает мост между блокчейнами
• wETH жёстко привязан к эфиру, а курс wBTC определяет доходность стейкинга :::

:::section{mins=2} Governance токены :::

:::lead Governance-токен даёт право голоса в управлении протоколом, и держатели AAVE, UNI, SKY и других токенов решают судьбу своих протоколов напрямую, без совета директоров. Долгие годы скептики звали такие токены «голосом без денег», но в 2025–2026 годах сразу несколько крупных DAO сдвинули этот спор с мёртвой точки, запустив механики возврата стоимости, хотя как они сработают, ещё предстоит увидеть. :::

:::p Механика голосования незамысловата. Чем больше токенов на адресе, тем больше голосов. Предложения публикуются открыто, голосование идёт on-chain или через snapshot (снимок балансов на определённый блок), а результаты исполняются автоматически или мультисигом. Держатели решают вопросы разного калибра, от параметров риска в lending-протоколах до распределения казны, листингов и комиссий. Для DeFi это основной механизм управления, ведь совета директоров у протокола нет, его заменяют держатели токена. :::

:::p Здесь и кроется давняя претензия к governance-токенам. Сравните их с обычной акцией. У акции два источника ценности, право голоса на собрании акционеров и право на деньги компании, то есть дивиденды, выкуп и долю в прибыли. Governance-токен долгое время давал только первое. Держатель UNI управлял протоколом, который зарабатывал миллиарды на комиссиях, но сами комиссии уходили поставщикам ликвидности, а не держателям токена, так что тем не доставалось ни дивидендов, ни выкупа, ни доли в потоке. Отсюда и издёвка «голос без денег» – токен распоряжается чужими деньгами, но к ним не подключён, и его цена держится на одной спекуляции. В 2025–2026 годах несколько крупных DAO это изменили, своим же голосованием развернув часть дохода протокола обратно на токен, чаще всего через выкуп и сжигание. Право голоса впервые получило под собой денежный поток – и, что показательно, включили его сами держатели, тем самым «пустым» голосом. Кто прошёл этот переход, а кто нет, разберём в блоке ниже. :::

:::p Всё это красиво на бумаге, но «решают держатели» – скорее идеал, чем описание практики. Явка часто держится на единицах процентов, поэтому исход определяет горстка китов и крупных делегатов, а не сообщество. Часть протоколов и вовсе управляется командой, у которой остаётся мультисиг или админский ключ, а голосование выполняет роль витрины. А иногда команда или кит голосуют сами, как в 2024 году, когда группа делегатов провела через управление Compound перевод $24 млн из казны в подконтрольный им продукт, а летом 2026 атакующий за несколько дней купил чуть больше 1% предложения BONK, ровно столько, чтобы набрать кворум, и по всем правилам провёл предложение, выведшее из казны BonkDAO около $20 млн. Код в обоих случаях отработал ровно как написано – проблема была не в нём, а в том, кто держал голоса. :::

:::p Бывает и тоньше. В один пакет к бесспорным пунктам подшивают спорный, в расчёте что его пропустят не читая, как это случилось в цикле Optimism летом 2026, когда переопределение кворума лежало только в GitHub-коммите и не попало в саммари предложения. Или текст, вынесенный на голосование, попросту не сходится сам с собой, а голосуют всё равно за, и так было с разбором fee switch у Ethena в 2026, где таблица считала выкупы как процент от дохода, тогда как рядом стояло правило про 95% с трёх источников, и одно с другим не стыковалось, но предложение приняли единогласно, дообсуждая механику уже после открытия голосования. :::

:::p{html}

:::callout Представьте товарищество собственников жилья, где голоса распределены пропорционально метрам, так что у владельца пентхауса их куда больше, чем у хозяина студии. На собрания ходит от силы десятая часть жильцов, и оттого реальные решения принимает горстка самых активных, тогда как остальные либо молча соглашаются, либо выдают доверенность той самой соседке, которая вечно «в теме», а это и есть делегирование. Долгие годы такие собрания решали одну скучную рутину вроде покраски подъезда, установки шлагбаума и тарифа на охрану, но всё изменилось, когда дом сдал первый этаж под магазин и у собрания впервые появились живые деньги, отчего голос вдруг стал стоить не только нервов, но и доли в арендном потоке. Ровно этот переход governance-токены и прожили в 2025–2026 годах. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Прежде чем оценивать governance-токен, выясните, чем на самом деле распоряжается голос, ведь во многих протоколах главные рычаги лежат в стороне от него
• Как только комиссии начинают течь в токен, он становится похож на долю в бизнесе, а как раз об этом и говорит следующая секция
• Откройте страницу голосований протокола и посмотрите, сколькими адресами набралось большинство в последних решениях, и вы почти всегда увидите, что реальную власть держат единицы, а не толпа
• Прежде чем купить токен ради влияния, уточните, голосует ли он сам или для веса его нужно залочить (как CRV в veCRV) либо обменять на преемника (как MKR на SKY) :::

:::details{badge=Глубже title="Возврат стоимости: кто развернул поток к токену, а кто нет"} Яснее всего этот сдвиг читается по одному протоколу за раз. UNIfication у Uniswap (25 декабря 2025 года) включил fee switch, направив часть торговых комиссий на выкуп и сжигание UNI, и при активации сжёг 100 миллионов токенов. Aave, у которого выкуп AAVE на средства протокола работал ещё с 2024 года, в апреле 2026 принял «Aave Will Win» и завернул на держателей весь доход своих продуктов. Это один и тот же приём, голосование направляет деньги на токен.

Lido показывает и механику, и проблему разом, потому что у него два токена. stETH – доходный актив, стейкаешь ETH, и stETH копит награды. LDO – чистый governance-токен, и он явно не даёт права на эти награды, он только голосует. Из-за этого разрыва LDO просел примерно на 70% ниже уровня двухлетней давности при сохранном фундаменте протокола – это «голос без денег» в самом чистом виде. В 2026 году Lido ответил так же, как остальные, через условный выкуп, который тратит поступления казны на LDO, когда цена ETH и доход переходят заданные пороги, плюс разовый выкуп примерно на $20 миллионов, одобренный голосованием в апреле.

Контраст, который доказывает саму мысль, – это Compound. У COMP по-прежнему нет доли в доходе, комиссии копятся в казне DAO, а не идут держателям, и токен торгуется намного ниже пика 2021 года. Это ровно то состояние «до 2025-го», из которого вышли остальные, и поэтому возврат стоимости – теперь первый вопрос к любому governance-токену. Полезная сноска – Sky, бывший MakerDAO, который пошёл ещё одним путём и вместо выкупа целиком перевёл управление со старого MKR на новый токен SKY по курсу 1 MKR = 24 000 SKY; голосовать теперь можно только SKY, а MKR остаётся лишь как актив для конвертации, причём с растущим штрафом за промедление. Это напоминание, что «токен протокола» – это тот токен, который протокол назначил для голосования прямо сейчас, и само назначение тоже меняется голосованием. :::

:::details{badge=Глубже title="Curve Wars: gauge, затухание и рынок голосов"} Всё началось с одной узкой задачи — как Curve делит награды между своими пулами. Каждую неделю протокол раздаёт свежие токены CRV тем, кто вложил ликвидность, но какому пулу достанется больше, а какому меньше, решают не разработчики, а голосование держателей. У каждого пула есть свой счётчик, который на жаргоне зовётся gauge и показывает его долю в этой раздаче, и голосованием как раз двигают эти счётчики вверх или вниз. Голос, однако, даётся не просто так: чтобы его получить, нужно заблокировать свои CRV на срок от года до четырёх и получить взамен veCRV, то есть запертую форму токена. Причём вес такого голоса тает по мере приближения даты разблокировки, и его приходится продлевать, а не владеть им раз и навсегда. А поскольку направить недельный поток наград на свой пул выгодно каждому, кому нужна глубокая ликвидность, сами эти голоса быстро превратились в актив, за который готовы платить.

:::p{html} :::

Сверху выросли два слоя, и первым из них стал Convex, который позволил держателям вносить CRV и получать взамен ликвидный токен, пока сам он копил и запирал CRV, отчего голоса сконцентрировались в одном протоколе. Управление тем, как голосует Convex, потребовало собственного заблокированного токена — получилось управление поверх управления. StakeDAO взял ту же идею ликвидного локера, но развернул её иначе. Он тоже запирает CRV и выдаёт взамен ликвидный sdCRV, однако право голоса оставляет держателю, ведь через sdCRV можно самому направлять gauge-голоса запертого veCRV. Плату за это стоит понимать ясно: отданный в StakeDAO CRV блокируется не на четыре года, а навсегда, вернуть исходные монеты из локера нельзя, и всё, что у вас остаётся, это sdCRV, который называют ликвидным, но выйти через него можно лишь настолько, насколько на другой стороне найдётся покупатель. Пока в пуле sdCRV/CRV есть спрос, вы продаёте, зачастую дешевле самого CRV, а если все кинутся к выходу разом, цена проваливается и обёртка легко застревает без покупателя. Рынки взяток вроде Votium и Hidden Hand достроили картину, разрешив любому платить держателям veCRV напрямую за их голос, и с этого момента текущая цена голоса стала публичным числом, а вся конструкция — доходной стратегией.

:::p{html} Урок выходит за пределы Curve. Governance-токен оценивается по денежным потокам, которыми способен двигать голос, и до 2025 года почти все эти потоки смотрели наружу, это эмиссия поставщикам ликвидности, взятки голосующим и комиссии пользователям протокола. UNIfication интересен ровно тем, что развернул поток внутрь, к самому токену, и сделано это было голосованием. Станет ли такое шаблоном или останется исключением — открытый вопрос, висящий над всей категорией. Дальше его разбирает 6.9 Governance. ::: :::

:::details{badge=Глубже title="Beanstalk и примитивы, появившиеся из-за него"} 17 апреля 2022 года атакующий занял через флеш-кредиты у Aave, Uniswap и SushiSwap больше миллиарда долларов, превратил их в долю управляющего стейка Beanstalk, достаточную для супербольшинства в две трети, и через аварийную процедуру исполнения провёл и сразу же запустил предложение, опустошившее казну, — всё внутри одной транзакции. Протокол потерял около $182 миллионов, из которых примерно $76 миллионов остались прибылью после возврата занятого капитала. В криптографическом смысле никто ничего не взламывал. Правила были соблюдены буквально, а правила разрешали голосовать и исполнять в одном блоке.

Почти каждый защитный примитив современного управления — ответ на ту или иную версию этой транзакции. Вес голоса читается из чекпоинта балансов, снятого на блоке создания предложения, поэтому занятые позже токены не дают никакого веса. Задержка голосования отделяет предложение от собственно голосования, период голосования держит его открытым достаточно долго, чтобы люди успели заметить, а кворум не даёт мизерной явке решать что-либо. Между принятым решением и его исполнением встаёт timelock, дающий всем окно, чтобы выйти или вмешаться, и многие DAO держат на это окно право вето у назначенного стража.

Примитивы закрывают быстрые атаки и оставляют открытыми медленные. Скупка контрольной доли в молодом токене — арифметика, а не эксплойт. Делегирование тихо концентрирует власть на нескольких адресах, а явка в единицы процентов означает, что организованное меньшинство решает большинство вопросов, ничего при этом не нарушая. Поэтому эксперименты идут не по технической, а по структурной линии. У Optimism есть вторая палата, Citizens' House, где голосуют по принципу «один участник — один голос», а не по числу токенов, и распоряжается она в основном распределением средств на общественные блага, вдобавок имея право вето над решениями первой палаты. Изначально голос в ней задумывался как строго человеческий, но к 2026 году голосовать в ней разрешили и организациям, приложениям и сетям, от лица каждой по одному голосу. Рядом есть и другие опыты: futarchy предлагает выбирать средства рынком, а не бюллетенем, а conviction voting копит вес голоса со временем удержания. Стандартом не стало ничего, и управление остаётся наименее решённым слоем стека. :::

:::details{badge=Глубже title="Тайное голосование в блокчейне: Interfold и CRISP"} У публичного голосования есть тихий изъян, который и подкармливает часть описанных злоупотреблений. В обычной сети каждый бюллетень виден, и любой человек с обозревателем блоков видит, как проголосовал конкретный кошелёк, и до подсчёта, и после. Это превращает подкуп в проверяемую сделку, ведь вы можете доказать, что проголосовали так, как вам заплатили. И это же подставляет мелких держателей под давление китов и команд. Рынки вознаграждения за голос вокруг Curve, где текущая цена голоса представляет собой публичное число, работают ровно потому, что голоса читаемы.

Interfold, проект, выросший из Enclave команды Gnosis Guild и запустивший протокол CRISP в мае 2026 года, – одна из попыток закрыть эту дыру. CRISP собирает цифровой тайный бюллетень из трёх криптографических частей. Это полностью гомоморфное шифрование, которое позволяет считать голоса, не расшифровывая их; доказательств с нулевым разглашением, которые показывают, что подсчёт честен, не раскрывая отдельных бюллетеней; и пороговой криптографии, которая делит ключ расшифровки между многими сторонами, так что подсмотреть не может никто в одиночку. Главное свойство здесь – невозможность предъявить квитанцию, ведь вы не докажете покупателю голоса, как проголосовали, и это подрубает связь оплаты у корня.

Ничто из этого не трогает более глубокую проблему концентрации владения, ведь кит с большинством выигрывает и тайное голосование, а команде с админским ключом голосовать вообще не нужно. Тайный бюллетень бьёт по принуждению и подкупу, но не по захвату. Такова честная форма исследований управления сегодня – каждый инструмент закрывает один сбой и оставляет открытыми другие, поэтому голосование остаётся наименее решённым слоем стека, а вопрос «кто на самом деле контролирует этот протокол» приходится решать чтением, а не доверием к вывеске. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• UNIfication – the proposal that flipped the fee switch | blog.uniswap.org
• Curve resources – veCRV and gauge voting | resources.curve.finance :::

:::quiz{id=q-5-1-s5 label="Проверь себя" correct=2 explanation="Верно. После голосования (125.3M UNI за, 742 против) протокол начал направлять часть торговых комиссий на выкуп и сжигание, уничтожив при активации 100 миллионов токенов. Прямых выплат нет, а локап на четыре года — это модель veCRV у Curve, а не у Uniswap."} Что изменило голосование UNIfication (декабрь 2025) для держателей UNI?

• Держатели UNI стали получать долю торговых комиссий выплатами на свои адреса
• Право голоса перешло к делегатам, отобранным фондом Uniswap Foundation
• Часть торговых комиссий пошла на выкуп и сжигание UNI, сократив предложение
• Локап UNI на срок до четырёх лет стал условием участия в голосованиях :::

:::section{mins=1} Utility vs Security токены :::

:::lead Utility токен даёт доступ к сервису, security токен – это ценная бумага в цифровой форме. Граница между ними решает, попадает ли токен под законы о ценных бумагах, и в США её всё ещё проводит тест 1946 года. :::

:::p Классификация звучит академически, но последствия предельно практичны. Если конкретное размещение токена признано продажей ценной бумаги, к нему применяется режим securities law: как правило, регистрация выпуска или подходящее исключение из неё, раскрытие информации и торговля через лицензированные площадки. Биржа, которая листит такой токен без лицензии, рискует нарушить закон, хотя итог зависит от деталей конкретной сделки и доступных исключений. Именно на этой границе SEC годами строила дела против крупнейших проектов индустрии. :::

:::p Главный инструмент – Howey Test, выведенный Верховным судом США в 1946 году по делу о продаже долей в апельсиновых рощах. Инвестиционным контрактом, а значит ценной бумагой, признаётся сделка, в которой сходятся четыре признака, вложение денег, общее предприятие, ожидание прибыли и зависимость этой прибыли от усилий третьих лиц. К токенам тест применяют по существу, а не по названию. Актив можно назвать «utility», но если покупатели несут деньги в расчёте на то, что работа команды поднимет цену, признаки сходятся. :::

:::p{html} Парадокс момента в том, что специального закона для крипторынка в США до сих пор нет. Законопроект CLARITY Act, разграничивающий полномочия SEC и CFTC, прошёл Палату представителей 17 июля 2025 года (294 голоса против 134), в мае 2026 его одобрил банковский комитет Сената, а на 15 сентября 2026 назначено процедурное голосование в Сенате: это ещё не принятие закона, а проверка, наберётся ли 60 голосов, чтобы вообще начать дебаты (снимок на 10 сентября 2026). Стейблкоинам повезло больше, закон GENIUS Act подписан 18 июля 2025 (о нём – в 5.2 Stablecoins). Пока рамочного закона нет, работает логика прецедентов. ETH де-факто признан commodity, спотовые ETF на него одобрены ещё в 2024 году, а по десяткам других токенов определённости нет. В Европе картина иная, регламент MiCA действует с 2024 года и закрывает большинство категорий. Подробный разбор регуляторики – в 7.5 KYC/AML и регуляция. :::

:::p{html}

:::callout Абонемент в спортзал и доля в этом же зале внешне похожие бумажки с разной природой. Абонемент даёт доступ, вы приходите и занимаетесь, и его цена – это цена услуги. Доля даёт право на прибыль, зал зарабатывает, а вы получаете часть. Теперь представьте зал, который продаёт «абонементы» с рекламой «покупайте сейчас, через год перепродадите вдвое дороже, мы откроем филиалы». Формально это всё ещё абонемент, а по существу продажа доли в бизнесе под видом услуги. Регулятор смотрит именно на существо, не на то, как бумажка называется, а на то, что на самом деле обещали покупателю. Токены проходят ровно ту же проверку. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Признаки Howey работают только все вместе, стоит выпасть хотя бы одному, и инвестиционного контракта нет, поэтому реальные споры идут о деталях, а не о принципе
• Признание задним числом стоит эмитенту денег, а держателю ликвидности, ведь штраф платит проект, а делистинг чувствует кошелёк
• До пользователя правовая неопределённость доходит в виде доступности, поэтому токен торгуется в одной стране и пропадает с той же биржи в другой
• Пока рамочный закон не принят, ответ приходит по одному делу за раз от судов и регуляторов, а не из документации проекта :::

:::details{badge=Глубже title="Howey в применении: почему дело Ripple разделило один токен надвое"} Самое поучительное применение теста случилось в июле 2023 года, когда судья Аналиса Торрес разрешила дело SEC против Ripple, разделив его надвое. Продажи институционалам по письменным договорам были признаны инвестиционными контрактами, ведь эти покупатели имели дело с эмитентом, знали, кто с той стороны, и им обещали, что работа эмитента поднимет стоимость купленного. Программные продажи в биржевой стакан признаны таковыми не были, потому что покупатель, которого вслепую свели с анонимным продавцом, не состоит с эмитентом ни в каких отношениях и никакого обещания вместе с покупкой не получает.

Вывод простой, хотя его постоянно понимают неправильно: статус ценной бумаги прикрепляется к сделке, а не к активу, и один и тот же токен можно утром продать как ценную бумагу, а днём торговать как что-то иное, потому что тест исследует сделку вокруг него. Поэтому вопрос «является ли этот токен ценной бумагой» поставлен неудачно, и поэтому же классификация, которую даёт своему токену сам эмитент, ничего не значит. В августе 2024 года суд назначил штраф в $125 миллионов за институциональные продажи, а в течение 2025 года обе стороны отказались от апелляций, так что это разделение осталось решением окружного суда, которое апелляция не проверяла, так что другим судам оно убедительно, но не обязательно.

Эта хрупкость и есть главный аргумент за писаный закон. При режиме «дело за делом» проект не может знать заранее, какие из его размещений позже назовут инвестиционными контрактами, а ответ приходит спустя годы после того, как деньги прошли. CLARITY Act должен заменить это прописанными категориями и разграничением полномочий между SEC и CFTC. К середине 2026 года он прошёл Палату представителей и комитет Сената и дальше не двинулся, так что практическое правило остаётся прежним, ведь то, как токен продавали, важнее того, что он умеет. :::

:::details{badge=Глубже title="Как Европа обошла этот вопрос"} MiCA подходит к той же задаче с противоположной стороны. Вместо того чтобы спрашивать суд, похожа ли конкретная продажа на инвестиционный контракт, регламент определяет категории по функции и закрепляет за каждой свой набор обязанностей. Токены, привязанные к корзине активов или валют, — это asset-referenced tokens; токены, привязанные к одной официальной валюте, — e-money tokens; всё прочее, что не покрыто действующим финансовым правом, попадает в остаточную категорию с более лёгкими требованиями, главное из которых — опубликованный white paper с обязательным раскрытием и ответственностью за его содержание.

Обязанности ложатся на две стороны, до которых регулятор реально дотягивается, на эмитентов, которые обязаны публиковать документ и уведомлять до начала предложения, и на сервисы, которым нужна авторизация в статусе CASP, чтобы работать в союзе биржей, кастодианом или брокером. Правила для asset-referenced и e-money токенов заработали в середине 2024 года, режим для сервисов — в конце того же года, и именно поэтому европейские площадки весь 2025 год делистили или перестраивали стейблкоины, у которых не нашлось соответствующего требованиям эмитента.

Ни один из подходов не лучше другого сам по себе, и разницу полезнее понять, чем выбрать сторону. Категории дают предсказуемость ценой гибкости, ведь токен, не подходящий ни под одну из описанных категорий, тяжело запустить, даже если он безобиден. Прецедент даёт гибкость ценой предсказуемости, ведь необычные конструкции возможны, а ответ приходит поздно и дорого. Для читателя, держащего токены, важно практическое следствие. Один и тот же актив может свободно предлагаться с white paper в одной юрисдикции, пока его правовой статус в другой остаётся открытым вопросом, — и этот зазор и есть причина, по которой список активов на вашей бирже зависит от того, где вы живёте. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• SEC: Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets | sec.gov
• H.R. 3633 – Digital Asset Market Clarity Act | congress.gov :::

:::quiz{id=q-5-1-s6 label="Проверь себя" correct=1 explanation="Верно. Четыре признака вместе — вложение денег, общее предприятие, ожидание прибыли и её происхождение от усилий других — делают сделку инвестиционным контрактом независимо от названия актива. Обязанность раскрытия и лицензирование площадок — отдельные режимы, а требование white paper живёт в MiCA."} Что определяет Howey Test?

• Достаточно ли децентрализован проект, чтобы его токен считали commodity
• Является ли сделка инвестиционным контрактом по существу, а не по названию
• Обязан ли эмитент публиковать white paper перед публичным размещением токена
• Нужна ли бирже лицензия в той юрисдикции, где она обслуживает клиентов :::

:::section{mins=2} Мультичейн токены :::

:::lead Один токен сегодня живёт в десятке сетей сразу. USDC есть на Ethereum, Solana, Arbitrum, Base и ещё двух десятках блокчейнов, и каждый пользователь должен спрашивать себя, как именно токен туда попал. :::

:::p Когда проект выходит за пределы одной сети, его токен должен существовать в нескольких – и способов добиться этого несколько, с очень разной ценой ошибки. Самый старый путь – мостовые копии. Мост блокирует токены в сети A и выпускает копию в сети B, так что судьба копии целиком зависит от безопасности моста. Второй путь – нативный выпуск, когда эмитент разворачивает токен в каждой сети сам и копий не существует вовсе. Третий – канонический мост L2. Именно так ETH попадает на Arbitrum, и доверие здесь ограничено безопасностью самого L2. Наконец, стандарты burn-and-mint сжигают токен в одной сети и выпускают его в другой, сохраняя общее предложение единым – по этой схеме работают OFT от LayerZero, NTT от Wormhole, CCT от Chainlink и ERC-7802. :::

:::p{html} Почему индустрия бежит от мостовых копий, вы уже знаете из 3.5 Мосты и 2.6 Кросс-чейн: каждый крупный взлом моста оставлял копии без обеспечения. Эта карточка смотрит на вопрос с другой стороны, на то, какие стандарты пришли мостам на смену и чем они друг от друга отличаются. :::

:::p{html}

:::callout Паспорт и его копии. Bridged-токен подобен нотариальной копии паспорта: где-то существует оригинал, а вы ходите с бумажкой, чья ценность держится на честности заверившей конторы. Стоит скомпрометировать контору, и обесценятся все её копии разом. Native – это когда каждая страна официально выдаёт вам собственный паспорт, и документов оказывается несколько, но каждый из них оригинал, так что подделка одного не бросает тень на остальные. Burn-and-mint работает как телепорт: пересекая границу, вы сдаёте старый паспорт в шредер и тут же получаете новый, так что действующий документ в каждый момент ровно один. Спросите про любой токен в кошельке, что у вас в руках, оригинал, копия или результат телепортации. :::

:::keypoints{label="Ключевые моменты"}

• Кошелёк показывает одинаковый тикер для всех версий, поэтому перед переводом стоит выяснить, контракт какой версии вы получите на той стороне
• Разница видна не только в безопасности, но и в ликвидности, ведь мостовую копию бывает почти не продать там, где у нативной версии глубокий рынок
• Burn-and-mint не убирает риск, а перемещает его, и вместо хранилища с залогом вы доверяете доставке сообщений между сетями
• Чем в большем числе сетей живёт токен, тем сильнее главный вопрос смещается от качества его контракта к тому, кому разрешено его выпускать :::

:::details{badge=Глубже title="Внутри CCTP: сжигание, аттестация, выпуск"} У протокола Circle три шага и ни одного хранилища. Вы вызываете сжигание в исходной сети через контракт-мессенджер Circle, указав сеть назначения и получателя; служба аттестации Circle видит это событие, дожидается нужной ей финальности исходной сети и подписывает аттестацию; вы или релеер отправляете подписанное сообщение в сеть назначения, где контракт проверяет подпись и выпускает нативный USDC. Предложение сохраняется, потому что сжигание и выпуск — две половины одной бухгалтерской проводки.

Профиль безопасности здесь другой, чем у моста, и об этом стоит сказать прямо. Мост типа lock-and-mint накапливает залог и потому становится целью, ценность которой растёт вместе с популярностью. Стоит его скомпрометировать — и все выпущенные им копии разом лишатся обеспечения. CCTP не блокирует ничего, красть попросту нечего. Вместо этого риска появляется аттестатор, и скомпрометированная или принуждённая служба подписи может санкционировать выпуск, которому не соответствует ни одно сжигание, а служба, которая просто перестанет подписывать, остановит переводы, не лишив при этом никого владения. Вы меняете приманку для взломщиков на зависимость от Circle.

:::p{html} Вторая версия, работающая с марта 2025 года, добавила быстрый путь, за комиссию она выпускает токен под мягкую финальность, не дожидаясь полного окна подтверждений, — плюс хуки, позволяющие переводу запустить действие по прибытии. Первую версию сворачивают с 31 июля 2026 года, и это живая эксплуатационная деталь для всех, у кого интеграция всё ещё смотрит на старые контракты. Механику классических мостов и сравнение их допущений о доверии разбирает 3.5 Мосты. ::: :::

:::details{badge=Глубже title="Битва стандартов: кому разрешено минтить"} OFT от LayerZero — самое распространённое из решений burn-and-mint, и важно здесь то, что его безопасность настраивается, а не задана раз и навсегда. Во второй версии приложение выбирает собственный стек проверки, а именно какие децентрализованные сети верификаторов обязаны подтвердить сообщение, сколько их должно быть и кто его доставляет. Два OFT-токена поэтому могут иметь совершенно разную безопасность при одном стандарте, так что фраза «работает на LayerZero» описывает трубы, по которым идут сообщения, а не гарантию. Осмысленный вопрос звучит иначе, а именно каких верификаторов выбрал этот эмитент и скольким из них пришлось бы сговориться.

NTT от Wormhole приходит к той же цели через transceivers, подключаемые модули, переносящие сообщение, и потребовать их можно сразу несколько. Вдобавок NTT задаёт лимиты на объём в обе стороны, так что скомпрометированный путь успеет выпустить лишь малую часть, прежде чем упрётся в потолок. CCT от Chainlink строится на CCIP, где рядом с основным путём подтверждения работает отдельная сеть управления рисками, задача которой — заметить аномалию и остановить переводы. Каждый дизайн разными словами признаёт одно, а именно что кросс-чейн предложение прочно ровно настолько, насколько надёжен круг тех, кому позволено заявить, что сжигание состоялось.

Ответ со стороны Ethereum состоит в том, чтобы вернуть это разрешение эмитенту. ERC-7281, более известный как xERC-20, позволяет токену задать каждому мосту собственный лимит выпуска, восполняющийся со временем, так что скомпрометированный мост напечатает до потолка и ни единицей больше, а эмитент отзовёт его права без повторного деплоя токена. ERC-7802 идёт по пути минимализма, всего две функции, crosschainMint и crosschainBurn, доступные авторизованным мостам. Именно он лежит в основе SuperchainERC20 в Superchain Optimism, где общий слой интероперабельности двигает токены между OP-Stack сетями без обёрток. Для читателя всё это сводится к одному вопросу, ответ на который лежит в блокчейне, а именно кто внесён в список тех, кому токен разрешает выпуск, и с каким лимитом. :::

:::further{label="Для углублённого изучения"}

• Circle: Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP) | circle.com
• EIP-7802: Crosschain Token Interface | eips.ethereum.org
• LayerZero: OFT standard documentation | docs.layerzero.network :::

:::quiz{id=q-5-1-s7 label="Проверь себя" correct=3 explanation="Верно. На заблокированном залоге держится как раз мостовая копия, и если залог уводят, обеспечения лишаются все копии сразу. Burn-and-mint уничтожает токен в исходной сети и выпускает в целевой, поэтому красть нечего, а остаточное доверие лежит на слое сообщений, который сообщает о сжигании."} Чем burn-and-mint токен отличается от bridged?

• Перевод подтверждают валидаторы обеих сетей, а не оператор конкретного моста
• Копия в целевой сети обеспечена залогом, заблокированным в исходной
• Комиссия за перевод платится самим токеном, а не нативной монетой сети
• Токен сжигается в одной сети и выпускается в другой, поэтому предложение едино :::