ICO, IDO & Airdrops

概念： ICO: The First Token-Sale Wave, IEO, IDO, Launchpads & LBPs, Airdrops & Snapshots, Airdrop Farming & Sybil, Points Before Tokens, How to Evaluate a Launch

:::section{mins=3} ICO：第一代代币销售 :::

:::lead 2014 年，以太坊在网络上线之前就开始出售 ETH。销售持续 42 天，前 14 天里 1 BTC 可以换 2000 ETH。后来，这种用新代币直接募资的方式逐渐和 ICO 联系在了一起。 :::

:::p ICO（Initial Coin Offering，首次代币发行）是为项目融资而进行的代币销售。在早期的版本里，买家付钱买的往往是一种还不能使用的资产。以太坊的创世销售明确提醒购买者，在网络上线之前，ETH 既不能使用，也不能转账。 :::

:::p 吸引力显而易见。团队不必像传统金融那样搭建一整套发行渠道，就能从全球的加密用户那里募集资金。代价同样明显：买家必须在许多本该检查的东西还不存在时就对项目作出判断。到底承诺了什么？有多少供应会落到内部人手里？这些代币什么时候解锁？除了白皮书之外，究竟有没有产品？ :::

:::p{html} 到 2017 年，ICO 这个标签覆盖的项目范围已经非常宽，从认真做协议的团队，到几乎只有一个募资页面的发行都有。所以真正有用的区分不是“ICO 还是安全”。ICO 是一种分发和融资形式，而不是质量证书。 :::

:::p 监管方面的故事也比“ICO 就是证券”复杂。2017 年 7 月，SEC 在关于 The DAO（2016 年建立在以太坊上的众筹投资项目）的报告中指出，一笔具体销售的法律属性取决于交易事实和经济实质。此后，SEC 叫停了 Telegram 募资超过 17 亿美元的 Grams 发行，Block.one 也因未注册的 ICO 支付了 2400 万美元罚款。2026 年 3 月，SEC 进一步澄清，加密资产本身与围绕它发行的投资合同是两个不同的问题。对学习者来说，长期有效的结论是：法律属性取决于交易结构和所在司法辖区，而不是发行页面上用的缩写。 :::

:::callout 想象一部独立电影在开拍之前募集资金。你可以看剧本、导演以前的作品、演员名单和几张概念图，但看不到成片，因为它还不存在。作为提前加入的回报，你拿到一张特别的票，据说项目上线后会派上用场。如果拍摄顺利，早入场也许很有价值；如果拍摄停滞，再漂亮的剧本也救不了这张票。ICO 造成的是同样的信息差：团队在买家能检查成品之前就拿到了资金，所以承诺、供应结构和执行力，比“早期销售”这个标签重要得多。 :::

:::keypoints{label="关键要点"}

  • ICO 里的“早”常常被误认为“便宜”。销售时单个代币的价格也许很低，但如果只卖出了 20% 的供应，其余 80% 握在团队和基金手里、等待未来解锁，你买进的就是一个主要卖家还没登场的结构。应该按销售价格计算全部供应的估值，而不是只看单个代币的价格（详见 §6）。
  • 网络上线前的 ICO 没有退出通道。代币开始交易之前，无论什么价格都卖不掉，项目的全部风险都压在你身上，也没有反悔的机会。2014 年买 ETH 的人等了大约一年网络才上线。因此，不知道什么时候才能卖出，就无法评估这样一笔购买的价值。
  • KYC 和白名单说明项目在管理自己的法律风险，并不说明项目可靠。这些程序保护的是组织方免受监管追究，对产品、代币经济或团队是否诚实只字不提。更有信息量的是看销售对哪些国家关闭，这能透露项目自己的律师如何判断它的法律属性。
  • ICO 募到的钱还不等于项目预算。如果金库放在项目自己的代币或 ETH 里，它的购买力会随市场一起下跌，在高点募到一大笔钱的团队，一年后可能只剩其中一部分。对任何一次销售都值得问一句：金库以什么形式持有，不卖代币的话能支撑多少个月的工作。 :::

:::details{badge=深入 title="从 The DAO 到 2026 年的规则"} :::p{html} 监管到底检验什么 :::

Howey 测试得名于 1946 年的 SEC 诉 W. J. Howey 公司案，它只问四件事。是否投入了资金？是否投入了共同事业？买家是否期待获利？这份收益是否主要依赖他人的努力？

测试没有问的东西同样说明问题。它完全不提区块链，不问产品能否运行，也不关心团队怎么称呼自己的代币。所以“我们是功能型代币，用来在服务里付费”这样的回答并不能了结问题。如果同一个代币是以升值为卖点售出的，而买家指望团队去创造价值，那么无论叫什么名字，四个条件都可能同时成立。

:::p{html} The DAO 在这里起什么作用 :::

:::p{html} The DAO 是 2016 年的一个项目，一个没有管理公司的投资基金。参与者投入 ETH，换得代币，并投票决定资助哪些项目。它募集了约 1270 万 ETH，当时价值约 1.5 亿美元，一个月后有人利用合约漏洞转走了约 360 万 ETH。以太坊以硬分叉作为回应，这段历史在 1.5 分叉 中有详细介绍。 :::

监管关心的不是技术层面，而是经济层面。2017 年 SEC 关于 The DAO 的报告成为美国市场的重要参照点，监管明确指出，资产采用数字形式并不能让销售摆脱证券法。关键在于交易事实，也就是向买家承诺了什么、买家预期收益从何而来。

:::p{html} 为什么 SAFT 没能成为护盾 :::

Telegram 后来证明，把募资和代币交付拆开并不能自动解决问题。公司在早期私募中使用了 SAFT（Simple Agreement for Future Tokens，未来代币简单协议），但在围绕 Grams 的争议之后，于 2020 年同意向投资者退还超过 12 亿美元并支付罚款。

SAFT 的设想是：销售时资产还不存在，而到交付时网络已经足够独立，代币就不再属于投资合同的一部分。这场争议表明，监管会审视整个安排，包括卖给了谁、推介材料承诺了什么，以及买家之后打算拿代币做什么。

:::p{html} 这对读者意味着什么 :::

截至 2026 年 9 月，SEC 的框架已经更明确地区分加密资产本身和围绕它的投资合同，最直接的体现是 2026 年 3 月 17 日发布的解释。2026 年 8 月 18 日，SEC 还提出了 Regulation Crypto Assets，为部分发行设计了专门的豁免，但这目前只是提案，并非已经生效的最终规则。本节只描述美国的框架，其他司法辖区的分类和要求各不相同。

实际意义在于，法律风险存在于发行条件之中，而不在代币本身。所以要看营销材料怎么描述未来升值、谁有权出售、哪些国家被排除在外，以及早期参与者接受了怎样的锁定期。 :::

:::further{label="延伸阅读"}

:::quiz{id=q-5-3-s1 label="自我检测" correct=1 explanation="正确。ICO 是分发方式的标签，而不是统一的法律类别。美国现行指引把加密资产本身与发行它时可能涉及的投资合同区分开来。"} 为什么说“ICO 代币自动就是证券”过于笼统？

  • 美国以外的代币永远不会受到监管
  • 法律属性取决于资产、交易、所作承诺和司法辖区
  • ICO 在 2018 年之后就不存在了
  • 只有公司股票才可能是证券 :::

:::section{mins=5} IEO、IDO、发行平台与 LBP :::

:::lead 现代的代币发行由几个彼此独立的选择组成：在哪里销售、谁能参与、价格如何形成。IEO 和 IDO 主要描述场所，抽签和按比例认购负责分配稀缺的名额，LBP 则是一种动态定价机制。把它们塞进同一个平面分类，会掩盖真正的取舍。 :::

:::p{html} 既然代币可能完全一样，IEO 和 IDO 到底差在哪里？差在场所。IEO（Initial Exchange Offering，首次交易所发行）把销售搬到中心化交易所。交易所挑选项目、审核符合条件的用户并负责结算。这在团队和买家之间多加了一道筛选，但交易所并不为代币未来的价格或安全背书。 :::

:::p IDO（Initial DEX Offering，首次 DEX 发行）通常通过 launchpad（发行平台）或其他去中心化场所在链上分发代币。具体准入规则各不相同。一次发行可能采用白名单、抽签、质押平台代币、单地址上限、KYC，也可能完全开放。所以“IDO 人人可参与”和“交易所审核过，所以 IEO 安全”一样具有误导性。 :::

:::p{html} 发行平台（launchpad）是一个场所，而不是某一种经济机制。它可以运行多种分配方式： :::

:::p{html}

  • 先到先得（first come, first served）：谁的速度快谁就能买到；
  • 抽签（lottery）：在符合条件的参与者中随机选出；
  • 按比例认购（pro rata / subscription）：按认购金额的比例分配代币；
  • 拍卖 / 价格发现（auction / price discovery）：销售过程本身帮助确定价格。
:::

:::p{html} 按比例认购会遇到超额认购（oversubscription）：想买的比可卖的多。这时没有人能拿到全部认购额，认购会按事先公布的规则削减，多出的钱退还给参与者。 :::

:::p 这并不是假设。2023 年 4 月，Binance Launchpad 销售 Open Campus（EDU）代币，120292 名参与者在认购中锁定了超过 900 万枚 BNB，超额认购达 1189 倍。认购 50 BNB 的人，按当时汇率约合 16000 美元，最终只买到 277 枚 EDU，价值约 14 美元，其余资金退回了账户。 :::

:::p 2025 年 10 月，MegaETH 在 Sonar 平台上的公开销售也出现了类似情况。项目以约 5000 万美元出售 5% 的供应，却收到了 13.9 亿美元的认购，多出 27.8 倍。那次分配并不是单纯按比例：最终份额考虑了参与者过去在社区中的活跃度，以及是否愿意把代币锁定一年，多出的资金在几周后退回。分析人士还在认购中发现了女巫活动的迹象，这一点在 §4 中详细展开。 :::

:::p LBP（Liquidity Bootstrapping Pool，流动性引导池）是另一种价格发现式的销售。池中代币的权重随时间变化，需求疲弱时会对价格形成向下的压力。因此开盘价常常被故意设得很高，让人没有理由抢第一个区块。但 LBP 并不是一个必然让价格下跌的倒计时，积极的买盘也能把价格推高。实际的价格走势，是预设权重曲线和真实需求共同作用的结果。 :::

:::p{html} 对公平发行（fair launch）这个说法也要谨慎。它没有统一的技术定义。有的团队指没有私募，有的指开放参与，有的指没有预留给投资者的代币。要看实际规则，而不是营销标签。 :::

:::callout{html} 想象一批限量的演唱会门票。主办方首先决定在哪里卖：自己的网站、大型票务平台，还是独立场馆。这是第一个决定。接着，它另外决定怎么分配稀缺的门票：先到先得、在已登记的粉丝中抽签，或按订单比例分配。价格是第三个决定：固定价、拍卖，或者按某种变化的规则定价。LBP 最接近最后一种情况：需求疲弱时机制会把价格往下拉，买盘强劲时又能把价格推回去。一个有信誉的票务平台可以改善分配，却无法让演唱会本身变好。 :::

:::keypoints{label="关键要点"}

  • 大交易所上的 IEO 常被理解为交易所替项目做了审核。但交易所有自己的利益，它靠交易量和获取用户赚钱，挑选发行项目服务的是这些目标，而不是你的目标。IEO 之后的上线只说明这个代币可以交易，并不说明它值得持有。
  • 在按比例认购中，参与者常常认购超过自己真正想投入的金额，指望被削减。超额认购严重时这样做行得通，但如果需求疲弱，认购会全额成交，仓位就会比原计划大五倍。所以按比例认购不是一种愿望，而是按所填金额全额买入的义务。
  • html: DEX 上的 IDO 对所有人开放，也包括机器人。如果资金池通过一笔普通交易启动，最初几个区块往往被狙击手拿走：他们在内存池里看到启动交易，抢在真人之前买入，再转手卖给这些人。抽签、单地址上限和 LBP 正是为了解决这个问题而存在。内存池的机制在 3.3 交易 中有讲解。
  • LBP 里的典型错误，是像参加普通销售一样习惯性地在最初几分钟买入。机制故意把开盘价设得很高，着急的人要为速度买单。等待也不是没有代价，需求强劲时价格可能一直降不下来，所以在 LBP 里并不存在一个事先就正确的入场时点。 :::

:::details{badge=深入 title="分配方式比标签更重要"} :::p{html} 超额认购的算术 :::

两次标价相同的销售，结果可能完全不同。先到先得有利于速度和基础设施。抽签切断了资金量和分配额之间的直接联系。按比例认购则会在严重超额时把每个人最终的份额压得很小。

举一个教学用的例子。销售额度为 500 万美元，收到 5000 万美元的认购，成交比例就是 10%。1000 美元的认购变成 100 美元的代币，其余 900 美元在锁定几天后退回。认真算的话，每个代币的成本还应加上这笔闲置资金的机会成本，以及进出的手续费。

真实的分配比简单的比例复杂得多。MegaETH 在销售结束后公布了详细的分配方法，它很好地展示了认购实际上是怎么被削减的。第一步是准入筛选，依据链上历史、社交活跃度和对项目生态的参与度。在近 5 万名没有选择锁定的参与者中，只有 5031 个地址通过，约占 10%；在同意锁定一年的人中，约 29% 通过。其余的人尽管提交了认购，却一枚代币也没有拿到。

通过筛选的钱包，再按排名获得认购额的一定比例。选择锁定的参与者，比例从排名靠前的 100% 递减到最低的 25%；没有锁定的参与者大多不超过 20%。此外，团队还手工整理了一份长期社区成员名单，这些人约占地址数的 9.5%，拿到了分配总额的四分之一。所以“超额认购 28 倍”绝不意味着每个人都拿到了自己认购额的 1/28。

:::p{html} 参与的隐性代价 :::

用平台代币认购又多了一层。举例来说，Binance Launchpad 过去曾用数日内的平均 BNB 余额来确定参与上限，然后按投入的 BNB 比例分配，并设置单用户上限。这只是一种历史上的机制，并不是所有发行平台的通用规则。

持有平台代币本身也有价格风险。在整个余额统计期间，你都承担着这个代币的价格波动，即使销售结果令人失望，甚至你根本没有拿到分配，这份风险也依然存在。

:::p{html} 参与 LBP 之前要记下什么 :::

LBP 解决的是另一个问题：它削弱了在最初几秒买入的优势。池子权重按计划变化，把价格往下推，而市场需求则与这条轨迹相抗衡。这个机制可以帮助发现价格，但无法事先知道合理价值。

参与之前，值得先记下四个参数：池子的起始和结束权重、销售时长、开盘价，以及投入池中的代币数量。把它们放在一起，就能看出机制本身设定的轨迹，以及在权重压力不再主导价格之前，还有多少代币需要找到买家。 :::

:::further{label="延伸阅读"}

:::quiz{id=q-5-3-s2 label="自我检测" correct=2 explanation="正确。预设的权重变化对价格形成压力，而交易会改变池中的余额。实际价格同时反映这两者。"} 下面哪种说法最准确地描述了 LBP？

  • 它的价格每分钟都在下跌，永远不会上涨
  • 每个参与者拿到的代币数量都相同
  • 权重变化塑造价格路径，但真实需求依然可以推动价格
  • 上线后交易所会保证一个价格底线 :::

:::section{mins=3} 空投与快照 :::

:::lead 2020 年 9 月 16 日，Uniswap 向 251534 个曾经调用过 Uniswap v1 或 v2 合约的地址各发放了 400 UNI。这是最著名的追溯空投，也就是对过去活动的奖励。重点不在“免费”二字，而在于过去的行为如何变成了对未来代币的权利。 :::

:::p{html} 空投（airdrop）是不通过普通购买来分发代币的方式。代币可能自动到账，但很多活动需要用户通过合约自己领取（claim）分配额。 :::

:::p 项目使用空投的目的各不相同：奖励早期用户、分配治理权、鼓励活跃度，或者表彰开发者和社区贡献者。不要把这一切都简化成免费营销。空投也不会自动让代币变得去中心化。如果大部分供应仍掌握在少数内部人手中，把一小部分广泛分发出去，并不能抹掉这种集中。 :::

:::p{html} 项目怎么决定谁拿多少？通常会对区块链状态做一次快照（snapshot），再对历史数据套用资格规则。标准可能包括： :::

:::p{html}

  • 产品使用情况和活跃周期数；
  • 交易量或流动性，常常带有上限或非线性加权；
  • 质押、委托或参与治理；
  • 代码、内容、测试等贡献，这些并不单纯取决于资金量。
:::

:::p 快照让时间点变得重要。如果资格在第 X 个区块计算，那么在第 X+1 个区块多做十笔交易，通常不会改变这一次快照，除非项目宣布新的一季或不同的规则。 :::

:::p{html} “免费”也是相对的。用户可能已经花了几个月付 Gas、把资金放在协议里、承担智能合约风险并投入时间。领取本身又带来新的攻击面：钓鱼页面和恶意签名。这让空投和 4.1 骗局、3.3 交易 直接联系在一起。 :::

:::callout 想象一家出版社决定通过普通邮寄给订阅者送一份礼物。9 月 1 日午夜，它导出地址名单交付印刷：截止之前在数据库里的人都会收到包裹，9 月 2 日早上才办的订阅不会改变这次的印数。随后出版社发现，有一个人注册了二十个几乎一模一样的订阅账户，想领二十份礼物，于是试图在寄出前把这些记录合并。快照和关联地址过滤器的原理与此相似：先冻结历史，再对它套用领取奖励的规则，只有在这之后，符合条件的区块链地址才能拿到各自的代币。 :::

:::keypoints{label="关键要点"}

  • 并不是每次空投都会一次性全额发放。有些项目会分阶段释放，或者把完整份额和持有、质押代币等条件绑定。这时“拿到 1000 个代币”指的是未来的权利，而不是钱包里的余额，也不能按领取当天可卖出的数量来估算这次空投的价值。
  • 项目很少提前公布快照日期。一旦日期被人知道，此前几天的活跃度就会被人为吹高，这个指标也就失去了意义。所以“赶在快照之前”往往意味着为一个项目故意隐藏的时间点做优化，猜中的机会并不大。
  • 空投接收者的持仓成本为零，这会影响最初几天的市场。一分钱没花就拿到代币的人卖起来毫不犹豫，所以领取前后的抛压常常是这个代币历史上最重的。因此，空投之后最初几天的价格，更多反映的是免费获得代币的人的抛售，而不是市场对项目的判断。
  • Uniswap 的故事很难照搬到未来。2020 年的早期用户并不知道会有空投，也没有刻意迎合，所以“用过产品”这个标准当时能真实地区分人和农场。一旦追溯奖励成了人们的预期，同样的标准就开始被刻意满足，项目不得不收紧过滤规则，§4 会讲到这一点。 :::

:::details{badge=深入 title="名单如何变成领取"} :::p{html} 默克尔树领取是怎么运作的 :::

项目可以直接给成千上万个地址发送代币，但这样很贵。常见的替代做法是在链下计算资格，然后用一个紧凑的密码学值来锁定地址和分配额的集合，比如 Merkle root（默克尔树根）。

树由叶子构成，每片叶子是一对“地址和数量”。相邻的叶子两两哈希，结果再两两哈希，一直到顶端只剩一个值。要证明某片叶子属于这棵树，只需要出示一条由几个哈希组成的路径，而不是整份名单，所以即使有一百万个地址，验证成本依然很低。

你领取时，界面会为你的地址生成一个 Merkle proof（默克尔证明）。合约检查这个证明，确认“地址加数量”确实属于已确认的名单，然后把这份分配标记为已领取。完整的资格数据库并不需要存进合约里。

:::p{html} 你可以自己核查什么 :::

如果项目公布了分配文件，你可以自己重新计算树根，和合约里存的值对比。还有几件事值得看一看。合约所有者能否在启动后替换树根。领取窗口有没有截止时间。截止后未领取的代币怎么处理。以及界面是否要求授权动用你的资产，因为正常的领取通常并不需要这种授权。

:::p{html} 信任仍然存在于哪里 :::

:::p{html} 这套技术方案只透明了一半：合约可以诚实地核对公布的名单，但项目是怎样构建这份名单的，这个问题仍然留在链下。所以设计良好的空投，会在不给女巫规避提供便利的前提下，尽可能详细地公开快照、标准、排除规则和申诉流程（女巫是什么，详见 §4）。 ::: :::

:::further{label="延伸阅读"}

:::quiz{id=q-5-3-s3 label="自我检测" correct=3 explanation="正确。快照冻结的是某一时刻的状态。之后的活动也许对下一季有意义，但不会自动改写已经截止的样本。"} 某项目在第 20,000,000 个区块做了资格快照，只根据这一状态计算空投。如果你在下一个区块才开始使用这个协议，通常会怎样？

  • 这些操作会自动增加已经确定的份额
  • 你的地址会自动被认定为女巫
  • 所有新交易都会被追溯重新计算
  • 除非项目另设新的一季或其他规则，否则这些操作不会改变这次快照 :::

:::section{mins=5} 空投撸毛与女巫 :::

:::lead 2024 年 5 月，LayerZero 给自认是女巫撸毛者的地址 14 天时间主动认领身份，认领后可保留预定份额的 15%，之后才被识别出来的地址则可能一无所获。这很好地说明，撸毛不只是寻找奖励，也是一场与领奖规则的博弈。 :::

:::p 空投撸毛（airdrop farming）始于对未来代币的期待改变你今天行为的那一刻。你做一笔兑换，不是因为真的需要，而是为了多一个活跃日。你把一小笔钱跨链转过去，只是为了在链上“留个痕迹”。你把流动性在协议里留得比没有奖励时更久。 :::

:::p{html} 这里没有保证有效的公式。协议没有代币，并不意味着一定会空投。即使公开了积分计划，也不一定预先确定了代币份额。所以理性的问题不是“该撸什么”，而是“为这个不确定的概率我要付出多少”。 :::

:::p 一个最简单的模型是这样的： :::

:::p{html} 预期结果 ≈ 获奖概率 × 代币预期价值 − 手续费 − 资金成本 − 投入的时间 :::

:::p 但这里的每个变量都不精确。项目可能修改标准、设置上限、过滤掉某个地址，或者干脆不发币。资金成本尤其容易被忽略，因为它不会出现在任何一笔交易里。说到底，这就是机会成本。如果你为了积分把 10000 美元放在几乎没有收益的地方三个月，你就失去了这笔钱在别处本可以赚到的收益。即使是 5.2 里讲到的以国债为底层的储蓄包装，一年也能带来约 4% 的收益，一个季度约 100 美元。这就是参与的真实成本，哪怕网络手续费几乎为零。 :::

:::p{html} 争议最大的一类是女巫撸毛（Sybil farming）。要理解项目为什么如此强硬地对付它，最好先从这个词本身说起。 :::

:::p{html} 女巫攻击（Sybil attack）指一个参与者冒充许多人，以获得超出其应得的投票、权重或奖励。这个术语由微软研究院的 John Douceur 在 2002 年的一篇论文中提出，名字借自 1973 年的一本书《Sybil》，讲的是一位拥有多重人格的女性。论文的核心结论令人不安：如果没有一个为每个身份担保的中心，这类攻击就不可能被彻底排除。 :::

:::p{html} 在开放的区块链上，一个新“身份”几乎不花钱，它只是又一个地址，零点几秒就能生成。所以任何按“每个参与者”发东西的系统，迟早都会撞上这个问题。共识机制的解决办法很干脆：投票权重不绑定节点数量，而是绑定稀缺资源，PoW 里是算力，PoS 里是质押的代币。你可以把质押拆到一百个地址上，但权重并不会因此增加，详见 1.3 共识。 :::

:::p 空投恰好反过来，因此容易受到攻击。如果项目想奖励的是人而不是资本，就不能按余额分配奖励，否则几乎全部都会流向大户。于是奖励只能按地址计算，一个拥有一百个钱包的人看起来就像一百个用户。女巫撸毛正是利用了这一点：农场操控大量钱包，让它们看起来彼此独立，从而成倍放大奖励。 :::

:::p 项目的应对方式包括地址聚类、分析资金来源、识别重复的操作序列以及其他启发式方法，有时还会接入人格证明（proof of personhood）系统，确认地址背后是一个独立的真人，代价是用户要披露部分个人数据。这是一场没有完美检测器的竞赛。农场越模式化，越容易被关联；过滤器越宽，误伤的风险就越大。 :::

:::p LayerZero 在 2024 年把这种冲突展现得格外清楚：先给 14 天自愿认领期，认领者可保留预定奖励的 15%，之后进入项目自行识别阶段，并设立举报其他女巫地址的赏金计划。这个案例比任何一份“正确交易清单”都更有用，因为撸毛的标准属于项目方，在最终分配之前随时可能改变。 :::

:::callout 想象一款封闭测试中的游戏，开发者暗示活跃的测试者可能会得到一款稀有的创始皮肤，但没有公布具体标准。第一个玩家只是喜欢这款游戏，还提交了有用的漏洞报告。第二个玩家每天登录五分钟，只为刷高活跃计数。第三个玩家注册了五十个账号，在每个账号上跑同一条路线，指望拿到五十份奖励。数据库里三个人都显示为“活跃”，但开发者看到的是三种完全不同的行为。空投撸毛也是如此：用户越是为猜测中的指标而优化，行为就越偏离真实的产品使用，项目也就越有理由把它过滤掉。 :::

:::keypoints{label="关键要点"}

  • 撸毛有盈亏平衡点，而且它会随手续费上升。如果参与花掉了 150 美元的 Gas 和时间，而典型奖励是 300 美元，结果是正的。如果上限把奖励削到 100 美元，同样的投入就变成了亏损。同样的操作是赚是亏，取决于项目在你已经付出成本之后才做出的决定。
  • 一个拥有多个钱包的真实用户，如果这些钱包都来自同一笔交易所提现，也可能被过滤器当成农场。对算法来说，相同的首笔资金来源看起来就像同一个所有者。所以申诉流程不只对撸毛者重要，参与之前值得确认活动到底有没有申诉机制。
  • 反女巫检查的数字有时会公开，从中可以看出误判的代价。2024 年，LayerZero 起初把超过两百万个地址标记为可疑，后来收窄标准以减少误伤真实用户，最终公布的名单约为 80 万个地址，大约占六百万个符合条件地址的 13%。这两个数字之间的差距，就是项目为了减少误判而放弃的部分。
  • 时间是撸毛中最常被低估的成本。每天在几个协议上花十五分钟，半年下来大约是 45 个小时。如果最终奖励是 300 美元，时薪不到 7 美元，而且还有一无所获的真实可能。时间之所以几乎从不进入计算，是因为它不会显示在钱包里。 :::

:::details{badge=深入 title="为什么女巫过滤永远不可能完美"} :::p{html} 聚类由什么构成 :::

区块链看到的是地址，而不是人。一个人完全可以合法地拥有十个钱包，分别用于 DeFi、NFT、工作、多签和测试。因此“多个钱包 = 女巫”这样的规则毫无意义。

项目会转而寻找相关性，也就是相同的首笔资金来源、相同的金额、同步的时间，以及在相同合约之间重复的路线。每个信号单独看都很弱，合在一起就可能构成一个聚类。

资金关系图值得单独一提。如果二十个地址的第一笔 Gas 都来自同一个钱包，这条关联会永远可见，之后的活动也无法抹去它。行为可以在之后变得多样，但首笔资金的来源已经无法改写。

:::p{html} 两个方向的错误 :::

任何过滤器都会犯两类错误。误报会把真实用户排除在外，漏报会让农场留在名单上。把门槛往一边挪，另一边的指标一定会变差。所以真正有用的问题不是项目有没有抓到所有人，而是它愿意为每一类错误付出多大代价。

:::p{html} 为什么自愿认领有效 :::

自我筛选比识别更便宜。“主动认领就能保留一部分奖励”这样的提议，对认为自己被排除风险很高的人有吸引力，对自信不会被识别出来的人则没有吸引力。项目借此缩小了需要审查的名单，同时还顺带获得了可以用来训练自己启发式规则的标注样本。

:::p{html} 实际是什么样子 :::

§2 里提到的 MegaETH 销售说明，防女巫很少只靠一种方法，团队同时叠加了好几层。来自社区和外部团队（包括 Bubblemaps 和 Echo）的关联地址聚类报告，被直接用作过滤条件。评分体系本身也是一道门槛，因为高分需要一段长期而可信的历史，一组新建的关联钱包通常在这一步就被筛掉了。如果同一个钱包或社交账号被发现关联到多个使用不同 KYC 身份的认购，所有相关认购都会被作废。分配之后检查仍在继续，一旦发现滥用，项目保留向参与者退款而不交付代币的权利。

:::p{html} 透明度的取舍 :::

这里存在一个政策上的取舍。如果事先公布精确的过滤规则，工业化农场就会学着绕开它。如果把过滤器完全保密，真实用户就无法理解自己为什么被排除，也无法申诉。所以抗女巫既是一个数据问题，也是一个关于规则、透明度和申诉流程的问题。 :::

:::further{label="延伸阅读"}

:::quiz{id=q-5-3-s4 label="自我检测" correct=0 explanation="正确。拥有多个钱包很正常，但用它们冒充彼此独立的用户，可能触发活动的女巫规则。"} 为什么“我用了 10 个钱包，所以应该拿到大约 10 倍的空投”是一个站不住脚的模型？

  • 项目可以把这些钱包归为一个聚类，并按女巫规则将其排除
  • 区块链禁止用户拥有多个地址
  • 所有空投都要求护照身份验证
  • 一个私钥只能控制一个地址 :::

:::section{mins=3} 积分：代币之前的分数 :::

:::lead Hyperliquid 于 2023 年 11 月 1 日启动积分计划，前六个月每周发放 1000000 积分，之后的阶段每周发放 700000 积分。分数是看得见的，但积分并不是代币，也没有固定的兑换比例。 :::

:::p{html} 积分（points）是协议内部用来给活动打分的单位。它之所以流行，是因为解决了传统空投的一个痛点：在代币生成事件（TGE）之前，用户就能看到自己的行为正在被记录。错误在于把这种可见性当成有保证的兑换。除非计划明确赋予这项权利，否则积分就不是代币。 :::

:::p 任何积分计划都有三个相互独立的层面： :::

:::p{html}

  • 获取规则：哪些行为能拿到积分，比如交易量、流动性、活跃天数、邀请或特定产品；
  • 赛季规则：周期何时结束、倍数是否变化、之前的计算能否被修改；
  • 分配规则：赛季结束后积分会怎样，是否会有任何结果。
:::

:::p 最后一层至关重要。结果可能是一份代币分配、产品使用权、另一套奖励体系，也可能根本没有任何固定的经济价值。看得见的分数，并不等于承诺过的回报。 :::

:::p Hyperliquid 同时展示了积分的力量和它的模糊性。它的公开文档写明了每周的积分发放，也明确保留了修改标准和以往发放结果的权利。后来在网络上线前后，约 31% 的 HYPE 初始供应被分发给了早期用户。正确的结论不是“1 积分 = X HYPE”，因为积分计划从来没有公布过这样的固定比例。 :::

:::p 协议为什么不直接空投，而要费心做积分？因为积分可以把真正的代币奖励推迟到 TGE，同时在今天就塑造用户行为。对用户来说，情况正好相反：资金、手续费和时间现在就在付出，而最终奖励仍是未知数。所以宣传中的“10% 积分收益”在积分拥有站得住脚的货币价值之前，不能和普通年化收益（APY）相加。 :::

:::p 积分还会争夺流动性。如果两个协议提供相近的基础收益，其中一个再加上积分活动，用户就会开始把可能的未来代币计入今天的资金配置。这能帮协议启动使用量，却不能保证资金在快照或 TGE 之后留下来。 :::

:::callout 想象一个班级，老师整个学期都在为作业、项目和出勤打分。你能看到自己的分数，820 分，同桌是 640 分，但老师从没说过 800 分意味着 A、进入前 10%，还是仅仅获得参加期末考试的资格。分数是透明的，它最终代表什么却不透明。你可以比较活跃度，却还不能老老实实地在成绩单上写下“A”。加密积分也是如此：它让记账变得可见，但如果没有明确的兑换规则，积分就不构成对协议的金融索取权。 :::

:::keypoints{label="关键要点"}

  • 即使一分不花，你的积分也会被稀释。最终份额是按所有参与者的积分总数计算的，而这个总数整个赛季都在增长。如果到赛季结束时总池翻了一倍，同样的 10000 积分只能换到一半的份额。如果项目公布了总数，就要看自己在总量中的占比，而不是自己的分数。
  • 积分规则几乎总是可以追溯修改，如果条款从未被记录下来，事后就无从争辩。因此，在做决定那几天截下的规则和排行榜截图，往往是事后判断计划到底是改了、还是一开始就读错了的唯一依据。
  • 邀请倍数会把奖励从使用产品的人那里转移到拉新的人那里。当相当一部分积分来自邀请时，你在协议里的真实活动，权重就比公式看上去的要低。如果项目公开了邀请带来的积分占比，这个数字很能说明计划真正衡量的是什么。
  • 积分改变了由谁来承担不确定性。协议把自己的成本推迟到 TGE，而用户今天就在用手续费和锁定的资金付出。由此可以得出一个简单的结论：赛季拖得越长，这个计划对协议越有利，对你的成本也越高。 :::

:::details{badge=深入 title="积分的三种不确定性"} :::p{html} 三层不确定性 :::

:::p{html}

  • 你最终能拿到多少积分。 公式可能不只考虑交易量，还会考虑时间、产品类型、邀请、上限和反机器人过滤。即使排行榜实时可见，也不能保证当前的公式会一直用到赛季结束。
  • 会有多少代币供应分给参与者。 一个计划可以发出数百万积分，却不说明社区分配的比例，这样仅凭积分数量根本推算不出一个积分值多少钱。
  • 最终份额如何按积分分配。 线性兑换只是其中一种可能，项目也可以采用分级、上限、额外系数或单独的类别。
:::

所以应该首先把积分看作一套衡量行为的系统，只有当条款明确写出第二步时，才把它当成可能的代币权利。

:::p{html} TGE 之前能核查什么 :::

即使没有公布兑换规则，计划中也有可以核查的部分。社区分配的比例有没有给出，哪怕只是一个区间。赛季有没有结束日期，还是无限期进行。团队是否公布规则的修改记录并提前通知变更。以及团队是否有过往的发行记录，从中能看出当承诺变得昂贵时，它是如何对待参与者的。

:::p{html} 一个积分的成本 :::

用成本而不是积分来衡量自己的仓位会更容易。把手续费、滑点损失以及参与期间锁定资金放弃的收益加在一起，得到的就是奖励必须超过的金额，参与才算回本。这个金额可以和几种最终估值情景对比，而往往就在这一步，你会发现这个计划只有在非常乐观的情景下才划算。

:::p{html} TGE 之前积分如何交易 :::

热门计划的积分早在代币出现之前就开始交易，交易发生在场外交易（OTC）平台上，由买卖双方自行商定价格和条件。积分本身通常无法转让，所以卖的是一个在 TGE 后交付代币的承诺，而这笔交易可以由例如持有托管账户的担保方来保障。在这种模式下，双方都把保证金存入托管账户，买方存入货款，卖方存入押金，然后等待代币发行。如果卖方交付了代币，就能拿到货款并取回自己的押金；如果没有交付，押金就归买方。当平台上的积分可以转让时，转让同样通过担保方进行。

这种模式有一个容易被忽略的界限：保证金保证的是补偿，而不是代币本身。如果 TGE 时代币价格远高于约定价格，卖方可能宁愿放弃押金、自己留下代币，买方拿到的是钱，却不是他为之付费的上涨空间。卖方面对的是另一种风险：如果项目修改了兑换规则或过滤掉了卖方的地址，代币可能不够用来履约，押金就会归买方。最后，在有担保方的模式里，结算之前所有资金都放在担保方那里，因此担保方本身就成了一个信任点。

这类市场上的价格可以作为信号，但它不是积分的合理价值。市场很薄，价格主要由想提前退出的人和愿意押注最终估值的投机者决定。

:::p{html} 快照之后会发生什么 :::

一旦参与者认定记账已经结束，激励就消失了。所以积分计划力度大的协议，往往在快照或 TGE 之后立刻出现流动性和交易量的下滑。这是补贴结束后的正常反应，并不一定说明产品有问题，而区分这两种情况，只能看几个月之后还留下了什么。 :::

:::further{label="延伸阅读"}

:::quiz{id=q-5-3-s5 label="自我检测" correct=2 explanation="正确。积分按计划的规则记录活动。没有分配和兑换条款，它们就不构成固定的金钱索取权。"} 你有 50000 积分，但项目既没有公布代币分配，也没有公布兑换公式。你能确定地说什么？

  • 你已经拥有相当于 50000 个代币的资产
  • 你一定比有 40000 积分的用户拿到更多的钱
  • 计划目前为你记录了 50000 积分，但它们的货币价值仍然未知
  • 可以按代币当前的市场价格把积分计入你的年化收益 :::

:::section{mins=5} 如何评估一次发行 :::

:::lead 代币价格本身几乎说明不了什么。一个价格为 0.10 美元、最大供应量为 10 亿枚的代币，完全稀释估值（FDV）为 1 亿美元；如果流通量只占 10%，流通市值约为 1000 万美元。同一个“便宜”的代币，给出的是两个截然不同的数字。 :::

:::p 在参与代币销售、空投或积分计划之前，最好把分析拆成几个独立的问题。这比一张“好 / 坏”的表格更有用，因为真实的项目很少能套进非此即彼的规则。 :::

:::p{html} 这一节里的两个数字值得先说清楚。市值（market cap）是代币价格乘以流通中的代币数量，也就是目前所有已经可以交易的代币值多少钱。完全稀释估值（FDV，fully diluted valuation）是同一个价格乘以最大供应量，包括仍被锁定或尚未发行的代币。只要只有部分供应在流通，前一个数字就一定小于后一个，两者之间的差距显示还有多少代币将进入市场、需要找到买家。 :::

:::p{html}

需要核查什么为什么重要
谁通过什么方式拿到代币？公开销售 5% 的供应和空投 30%，即使 TGE 价格相同，形成的持有结构也完全不同。
项目估值是多少？要同时看流通市值和 FDV，而不是只看单个代币的价格。
剩下的什么时候解锁？锁仓释放和 Cliff 决定了团队、投资者和其他分配何时会扩大流通供应。
有没有产品和可验证的使用？审计、知名投资者和公开的团队能提供信息，但都替代不了能运行的产品和相关指标。
你的钱包需要签什么？领取也许不用花钱买代币，却仍可能要求一笔带来风险的交易或授权。
参与规则和司法辖区是什么？KYC、地域限制、税务处理和法律分类都取决于具体计划和所在国家。
:::

:::p 先从估值开始。FDV（Fully Diluted Valuation，完全稀释估值）按当前代币价格计算最大供应量的价值，流通市值只计算已经在流通的供应。差距大并不自动意味着坏事，但它是打开解锁时间表、看看剩余部分归谁的理由。 :::

:::p{html} 然后看锁仓释放（vesting）。初始流通盘很小时，不大的买卖就能让价格异常敏感。几个月后，流通供应可能大幅增加。所以“我付的是什么价格？”旁边，应该放上“这个价格意味着未来供应中多大的份额？” :::

:::p 把项目质量和安全性当作两个独立的维度。匿名团队并不自动等于骗局，知名风投也不会让协议变得安全。审计可以降低部分代码风险，却不能证明代币经济、管理员密钥设计或商业模式没有问题。这些需要分开检查。 :::

:::p{html} 领取空投有自己的安全规则：不要为了“验证”或“解锁”所谓免费的份额，把资产发送到陌生地址。合法的领取仍可能需要 Gas 和一笔链上交易，所以“凡是要付钱的都 100% 是骗局”也过于笼统。要通过多个官方渠道核对域名，查看领取合约，弄懂签名内容，并检查授权。和不完全信任的活动交互时，用一个余额很少的专用钱包可以限制损失。详见 4.1 骗局 和 4.4 操作安全。 :::

:::callout 想象为一场大型活动预订场地。广告上写着“只要 500 欧元”，但如果没有其他条款，这个数字毫无用处：包含几个小时、押金多少、何时退还、安保费用多少、能否取消预订，以及来宾人数翻倍时会怎样。0.10 美元的代币也是这样一个广告价。FDV 显示整份账单的规模，流通供应显示现在有多少代币可用，锁仓释放说明新的义务何时到来，流动性则告诉你进出有多容易。好的决定从完整的条款开始，而不是从一个诱人的价格开始。 :::

:::keypoints{label="关键要点"}

  • 上线时流通盘低，会把价格波动双向放大。当只有 5% 的供应在流通时，不大的需求就能轻易推高价格，而人们引用的 FDV 正是按这个价格计算出来的。同样单薄的市场，也让最初几次解锁同样轻易地把价格压下去。流通盘很小时的高开盘估值，更多说明的是市场深度，而不是项目本身。
  • 解锁日期并不等于卖出。投资者可能继续持有、拿去质押，或者通过场外交易分批卖出。更有用的是观察解锁地址实际在做什么，比如是否把代币转入交易所钱包。这类转账在区块浏览器上都能看到，比任何时间表都更能说明意图。
  • 每个信号只覆盖很窄的一块。审计对审查时的代码负责，投资者代表的是获取资金的能力，公开的团队意味着声誉成本，而供应结构和解锁时间表，它们都不负责。
  • 比较不同的发行时，很容易把交易量误当成流动性。首日的大额交易量可能来自同几个参与者之间的对倒，而真正的流动性是订单簿或资金池的深度，也就是在不让价格变动 2% 的情况下能卖出多少。正是深度决定了你想退出时能否退出。 :::

:::details{badge=深入 title="一个教学用的估值例子"} :::p{html} 同一结构的两种视角 :::

假设项目的最大供应量为 10 亿枚代币，TGE 价格为 0.10 美元，那么 FDV 为 1 亿美元。

如果第一天只有 1 亿枚代币可以流通，流通市值约为 1000 万美元。这不是价格预测，而是观察同一结构的两种视角。

现在加上解锁。另外 3 亿枚投资者代币在一年的 Cliff（无解锁期）之后开始线性解锁。即使需求不变，随着时间推移，也要为多得多的流通代币找到买家。这会对价格产生多大影响，取决于解锁速度、市场流动性、需求和持有者的行为，单凭流通占比得不出结论。

:::p{html} 每个月有多少供应进入市场 :::

继续这个教学例子。假设这 3 亿枚代币在 Cliff 之后两年内线性解锁，每月约 1250 万枚。相对于 1 亿枚的流通量，每月增加 12.5%。

这个数字要和市场深度放在一起才有意义。按 TGE 价格计算，每月解锁的价值为 125 万美元。如果每日交易量约为 100 万美元，每月新增的供应大约相当于一天的成交额，买家可以逐步消化，不会对价格形成明显压力。如果每日交易量只有 5 万美元，同样的解锁就相当于二十五天的成交额，情况就完全不同了。

:::p{html} 为什么 FDV 本身不是定论 :::

所以与同类协议比较时，最好同时使用几个比率，比如估值与收入、TVL 或活跃用户数的比率，前提是这些指标符合它的商业模式。“FDV 超过 50 亿美元就一定高估”这样的硬性规则行不通，因为同样的估值，对没有产品的项目可能荒唐，对收入可观的成熟协议却可能合理。

盘前交易（pre-market），也就是代币上线前的交易，属于同一类估值。据 Bankless 报道，MEGA 在销售结束后不久的盘前交易中，价格达到销售价的 4.2 倍。这样的价格反映的是一小群参与者在几乎零供应下的预期，而不是解锁开始后市场会落在哪里。

:::p{html} 值得记下的三个数字 :::

参与之前，最好记下三个数字：上线时流通供应的占比、每月解锁量占这部分流通量的百分比，以及每日交易量。它们不能预测价格，但能说明将有多少新代币需要找到买家、以多快的速度，而这正是“便宜”这个词背后隐藏的问题。 :::

:::further{label="延伸阅读"}

:::quiz{id=q-5-3-s6 label="自我检测" correct=1 explanation="正确。不了解供应量，单价就说明不了估值。小流通盘和未来解锁是同一幅图景的组成部分。"} 某代币价格为 0.05 美元，但流通量只占最大供应量的 5%。下面哪个结论是合理的？

  • 单价低于 1 美元，所以它很便宜
  • 先计算市值和 FDV，再查看未来的解锁时间表
  • 剩下 95% 解锁时，价格一定会上涨
  • 在全部供应解锁之前，FDV 无关紧要 :::